很多人应该都品尝过元祖的糕点，不过对于这个品牌本身，多数人却知之甚少。受朋友们之邀，现在就来谈谈这家制饼作坊。

股价

股价并非没有上涨，关键在于比较的基准是什么，若从2018年十月最低点算起，考虑复权因素，股价确实经历了逐步攀升的阶段。只是这个上升幅度非常细微，细到几乎难以察觉。然而，倘若在任意一个其他高点买入并持续持有至今，结果必然是亏损被套。

不考虑股息分配情况，仅从公司资产评估角度分析，元祖当前已经跌破了以往最低水平。究竟是什么因素让投资者对这个烘焙企业失去兴趣呢？

找原因之前，我们先总体了解一下资产结构：

首先需要指出，资产基本上能够分成两种类型，一种是即便全部变卖也不会干扰其正常运作的部分，例如手头现金、仓库中的物资、各种存放的借据以及预先支付给上游供应商的款项等；另一种则是倘若处置掉就会导致无法继续经营的部分，比如工厂建筑、机器设备、经营场所、独特的配方等。

元祖资产负债总体概况

可见元祖的可售资产超过其总负债，表明收购该公司不会干扰其日常运作，能够借助出售部分非核心资产来偿还全部债务并仍有结余。分析这些可售资产构成可知，处置过程并不复杂，因此该公司资产配置相当稳固。

可变现资产结构

如果我们决定消除全部债务，那么企业的财产构成能够更加精简，具体表现为：

了解了资产结构，接下来我们就来找找市场不待见它的原因吧。

原因1：作为龙头企业，全国化进程推进太慢

公司自公开交易后，网点数量从二零一七年的五百九十一家提升至二零二三年尾期的七百六十二家。九年间总共新增仅一百七十一家，并且这些新增大多集中在江浙沪和川渝地区，对于一家号称食品界首家上市企业、迫切需要拓展全国市场的品牌来说，这种发展节奏是否显得过于从容？

通过考察核心投资关联企业，可知收益基本源自四川、江苏两地，其余区域盈利作用微乎其微。到 2022 年，中国焙烤品产业整体体量已达到 2,853 亿元，预估 2025 年会超过 3,518 亿元。虽然行业领导者市场份额仅百分之一，但这一主导地位随时可能被他人夺走。

原因2：轻研发，重销售，如何持续推出全国性产品？

食品公司营销开支大科研投入少情有可原，但比例高达五十五比一就过分了。参考一下南侨食品，业务规模相仿，研发投入却是元祖的五倍多。冰皮月饼已经吃得太频繁了，却看不到有新鲜的热销产品问世。

原因3：乱投资

实际上，在众多上市公司中，元祖算是相当审慎了。然而，资本市场的规则就是如此，成功便备受赞誉，失败则要承受指责。原本经营得当的烘焙公司，却贸然涉足房地产领域，并且选择了挑战最大的商业地产开发。自2017年开始，已经持续六年出现赤字，每年高达数千万的亏损金额，作为持股30%的少数股东，面对这样的亏损，是选择弥补还是任其发展？这笔高达4.5亿的长期股权资产，在我看来毫无价值，处置困难，收益更是遥不可及。

原因4：消费降级

元祖的主要收入来自礼品盒和蛋糕，这两样东西都让人觉得价格不菲，这在过去几年似乎不成问题，但现在的情况就不同了，大家都明白。

估值与机会

元祖现在的市场价值达到36.3亿元，假如此刻投资，相当于获得一项账面净资产为13.1亿元的业务，此外还附带一个价值3.5亿元的烘焙厂。扣除这个3.5亿元的部分，该烘焙厂的真实估值便是32.8亿元。即便该企业过去五年间平均每年能创造2.8亿元的利润，我个人仍认为这并非一项理想的交易。理由如下：

现有资产总额达十亿三千一百万元，其中一项是持续多年出现经营亏损的商场，其账面价值为四亿五千万元。

元祖的经营方针过于淡泊且守旧，我预感其前景并无任何上升空间，尽管每年赚取的利润大部分都诚实地派发给股东，但照此模式发展，难保不会在某个时刻被一个默默无闻的新品牌夺取市场，将来是否还能准时获得公司的股息，实在令人存疑。

烘焙领域进入条件非常简单，变数极为显著，尽管元祖拥有一定品牌优势，但这个优势范围非常有限，不值得支付三倍成本来购置那家制造企业，即便扣除购买商业中心的四亿五千万，这个开销依旧过高

结论：对于未来，我有两种判断：

元祖一直按既定路线稳健盈利，市场上没有新的投资者进入这个行业争夺利益，因此现在参与，从长远角度分析，依然可以获得每年发放的收益（比例在6%到8%之间）。

竞争环境愈发激烈，元祖的占有比例持续缩减，获利变得十分困难，企业的价值评估会进一步降低，投资回报情况就难以预料了。

那么问题来了，你愿意提心吊胆地去守那份收益吗？