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作者 东方证券 肖婵 叶书怀
短保面包龙头，由东北走向全国
企业创建于1997年，自建立以来始终致力于面包主导的精良烘焙制品的制作与贩卖，“桃李品牌”变成国内享有声誉的面包标志。2015年企业达成营收25.63亿元，2011至2015年期间营收年复合增长率为20.98%；归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，2011至2015年期间净利润年复合增长率为24.2%；两者均取得显著提升。公司当期营收达到23.77亿元，较上一年度增长了24.55个百分点；公司归属于母公司股东的净利润为3.25亿元，较去年同期提升了30.34个百分点。
企业主要经营面包、月饼和粽子三类商品，过去因为受到三公开支的制约，月饼和粽子等节庆商品的营收比重慢慢降低，2015年面包的营收在总收入中的占比高达97.72%。现在公司开始推广面向大众的产品，预计月饼和粽子等商品的营收能够逐步恢复稳定。
企业运用“核心制造点搭配分销网络”的运营方式开展制造与流通活动，当前已在国内十四个地方设置了制造设施。公司同时运用直接经营和代理销售两种方式来拓展销售网络，到2016年6月30日，公司已经在东北、华北、华东、西南、西北等14个主要城市及其周边区域建立了超过12万个零售网点，并且与家乐福、沃尔玛、大润发、永辉超市等大型连锁超市建立了稳固的合作关系。
公司的主要控制人包括吴学群、吴志刚、吴学亮、盛雅莉以及吴学东这五位成员，他们共同持有公司3.5亿股股份，这部分股份占公司总股本的比例达到了77.86%。在这五个人当中，吴志刚和盛雅莉是夫妻，而吴学东、吴学群和吴学亮分别是他们的长子、次子和三子。除了这些主要控制人之外，公司还有其他131位股东，这些股东全部都是自然人。
烘焙行业空间大，短保面包增长迅速
2.1西式饮食方式逐步渗透，焙烤食品增量空间大
烘焙类食品涵盖蛋糕、面包、饼干、奶酪等品类，属于西方饮食中的主食产品范畴。全球人均消费量显著超过国内水平。伴随西方文化在国内传播，西式饮食习惯正逐步普及。国内面包主要应用于甜点领域，常见于早餐时段、下午茶歇或作为非正餐的补充食品。2015年1月至10月期间，烘焙品制造业营收达2285亿元，同比增幅为9.41%。2011年以前，增长速度大约维持在百分之三十的水平，但最近三年，因为整体经济形势不佳，行业发展速度明显减慢，2011-2013年间的增速为13.47%。
烘焙食品有很多好处，主要成分小麦很划算，酵母对肠道友好，吃起来方便，而且能让人很饱，适合做早餐、主食、下午点心等，是快餐和正餐的好选择。随着大家越来越注重方便，加上受西方生活影响，烘焙食品的市场很活跃。我国人均食用焙烤类产品数量为每名居民6.3公斤，从2010年至2015年期间，这一数值的年均增长幅度达到7.3%，展望后续发展，其增长速度预计将维持在5%到10%的区间内。
根据相关数据，中国烘焙行业近十年来市场总额增长达到了14%，这个速度明显快于全球平均的2.52个百分点，并且超过了韩国的2.93%、日本的负增长0.21%、台岛的4.32%以及香港的5.51%。不过，从人均角度来看，我国消费者在该领域的支出仅为19美元，这个数额仅相当于香港的百分之二十七、日本的百分之十三，以及全球平均水平的百分之四十一。
2.2面包行业景气度高，集中度较低
该行业在出厂环节的营收规模达到九百亿元，2015年上半年的营收和利润增长率分别是百分之十二和百分之三十二，2008至2014年间，这两项指标的复合年均增长率分别为百分之二十六点五和百分之三十四点三，当前该领域整体活跃度依然很强，不过近些年增长速度开始逐渐减慢。该行业利润率近些年维持在22%上下，面包子业务量值达400亿元，差不多占总烘焙产品销售额的17%。市场角逐非常白热化，尚未形成全国性统一价格的企业。
我国人均面包消耗量是1.53kg，与日本4.72kg和台湾5.66kg相比，差距明显，还有很大的增长潜力。一些省份的人均消费已经很高，比如沈阳，桃李牌面包的人均消费就达到3kg，这表明国内整体的人均消费至少能翻倍。目前面包400亿规模，保守估计未来市场空间可达800亿。
面包根据制作方法不同，储存期限各异，可分为长期、中期、短期三种类型，面包的制作历史逐步经历了从长期到中期再到短期的演变过程，现阶段短保面包的市场占比不大，得益于健康饮食潮流以及其相较于长保面包更佳的新鲜风味，预计未来将拥有良好的市场拓展潜力
通常认为，保质期介于六个月与一年之间的面包属于长效类型，这类产品是早期面包的代表作，其优势在于不受配送范围制约，市场覆盖广泛且易于渗透基层销售网络，售价不高且拥有大量消费者，不易腐败且储存方便，同时适合大规模制造，典型品牌包括达利园、好丽友等。
中保面包的保存期限介于三十天到四十五天之间，港荣蒸蛋糕作为其中的典型，因为其保存期较短，所以口感更为柔软细腻，曾一度广受购买者喜爱。
短保面包的保期不超过七天，冬季的保期是五到七天，夏季的保期是三到五天，售卖范围不超过二百到三百公里。常见的品牌有桃李、宾堡、曼可顿以及众多面包店品牌，突出的产品有醇熟、焙软，还有一部分现烤的面包。短保面包的保鲜期不长，因此对物流配送环节和销售网点建设有较高要求，销售网点的优势有助于减少退货现象，增加中心工厂服务区域的门店数量，能够有效提高单位面积内的销售额，随着消费者对健康和新鲜食品的偏好增强，短保面包的增长速度会超过中、长保产品，预计未来将以每年约15%的速度发展。
国内面包市场分布广泛，地方品牌占据主导，跨区域全国性品牌数量有限。当前从事烘焙食品生产的公司共计1408家，面包糕点市场前三家企业的合计份额大约为17%，显示出行业集中度不高。市场份额超过5%的仅限于达利和桃李两家企业，分别拥有7%和6.6%的市场比例。整体面包市场中，传统手工店铺类型占据近六成，尚未形成具有绝对价格影响力的全国性领导者。国际成熟市场面包行业市场集中度显著，香港前三大企业合计市场份额为五十个百分点，日本前三大企业合计市场份额为三十七个百分点。国内面包行业市场集中度有待增强，众多低价非品牌面包具备向品牌化发展的潜力。行业领导者正在推进全国市场布局，预计其市场占有率将逐步扩大。
短保面包市场分布特征明显，桃李面包在东北区域占有优势地位，正逐步拓展全国市场，华北区域以宾堡为主，其“基础系列”切片产品面向大众消费层，“原生系列”切片产品则供应高端消费群，华东区域以曼可顿品牌为领导，其产品线涵盖面包品类及蛋糕等烘焙食品华南区域以嘉顿公司为主导，该公司业务重心位于香港，在香港市场占有率极高，达到百分之七十五，其发展策略较为稳健，近期内实现快速规模扩张的机率不大。
这种面包产销格局利于实现全国范围的经营拓展，其整体盈利水平要优于单个面包作坊的经营形态
面包存在两种主要流通途径，一种是依托大型生产基地配合分销商进行销售，另一种则是通过独立面包作坊直接面向消费者售卖，这两种方式构成了市场的主要格局。
以“中央工厂+批发”模式为例，旗下核心品牌包括“宾堡”、“曼可顿”、“嘉顿”等。这种模式以中央工厂为生产核心，实施大规模制造，并运用集中化的物流网络进行配送。产品直接供应给特定区域内的零售点，或经由分销商转售给最终用户。该模式的产品具有高度标准化特征，其净利润率通常较为可观，同时展现出显著的规模经济优势。产品适用范围宽泛，主要面向普通消费者群体，服务区域广阔，有助于借助新建的中央生产基地提升生产能力，同时促进销售网络向更深层市场渗透。
连锁面包店经营方式：连锁面包店经营方式借助在市中心开设能看见的铺面，现场制作面包，力求食材最新鲜，此类店铺有“山崎面包”、“巴黎贝甜“、“85°C”等海外及台湾企业创立的品牌，以及“克莉丝汀”、“好利来”、“味多美”等中国本土品牌，目标客户群是中等及以上收入人群，外国品牌多设在一二线都市，而国内品牌则常在二三线都市发展，并且区域性的品牌也占据很大市场份额。
这种模式通常在总部工厂加工出半成品或成品后，运送到居民集中的地区店铺进行售卖，也有店铺和工厂结合的模式。例如克里斯汀是将总部加工的成品送往店铺，85°C、面包新语等则通常由总部制作面团、蛋糕基础原料，店铺再进行后续加工和烘烤，好利来则是店铺和工厂合二为一，直接在店内完成生产。连锁烘焙门店的经营方式，凭借食品的新鲜度，瞄准中上阶层的消费群体，商品价格定位偏高，毛利润率能超过半数，比单纯依靠中央厨房和分销商的运作模式要优渥些，不过因为店铺租赁费用和员工开销不断上涨，净利润率大多停留在个位数以内，甚至出现负收益的情况，在成本问题的制约下，现在一些面包店的开张步伐已经放缓。
比较两种面包售卖方式的赚钱能力：连锁面包铺主要吸引年轻人，面包更新鲜，味道更好，价格定得高，所以毛利率通常在50%到60%之间。不过，这种模式在店铺租金和员工管理上花费比中央工厂加批发模式要多，销售成本占比能达到30%以上，因此净利率一般比较低，通常低于5%。这种经营模式在主要城市建立工厂，统一制造，统一配送，因此拥有较低的销售毛利，但净利润率较高。2015年，这种模式的桃李销售毛利是34.9%，这个比例比面包房模式的克里丝汀（47.2%）、85度C（56.7%）和面包新语（52.9%）都要低。桃李的盈利水平达到了13.5%，这个数值远远超过了克里丝汀的亏损状况，后者为负十三点九个百分点，同时显著好于85度C的六点三百分比，也明显强于面包新语的二点三百分比。
面包房业态的克里斯汀，以及面包新语在2012至2015年期间，其营收增长幅度出现减弱，这主要是因为成本增加带来了制约，面包新语的发展步伐有所减缓，克里斯汀从2015年起开始减少门店数量。中央工厂结合批发业务的宾堡和桃李发展势头不错，由于一二线城市人工和租金等开销不断上涨，我们预测今后在这类城市里面包市场的占有率会逐渐偏向中央工厂结合批发这种模式，在三四线城市，中央工厂结合批发模式因为产品种类统一、大规模制造、服务范围广的优势，其发展速度会明显快于传统的连锁面包店。
扩产能加快全国布局，优秀管理、推新品奠定龙头地位
3.1全国加快布局产能，保障未来持续快速成长
这种面包的保存时间不长，在冬天通常能放5到7天，夏天大概只有3到5天。因为它的保鲜期比较短，所以销售活动受到很大限制，活动范围不大，一般只在200到300公里的距离内进行。通常只在生产厂家的所在地以及邻近的城市和地方售卖。所以，如果想要把生意做到其他地方，这类面包的公司就必须先在其他地方建工厂，这样才能把业务做大。
国内短保面包行业暂时缺少全国性龙头企业，桃李在这方面已经取得显著进步。短保面包市场目前以地方企业为主导，区域内的代表性品牌包括桃李、宾堡、曼可顿、嘉顿等。宾堡的销售重心集中在华北地区，曼可顿在全国设立了五个生产基地，其核心市场位于华东，嘉顿则主要覆盖华南市场。这三家公司都是境外资本创立的,经营状况良好,在市场拓展方面比较谨慎,现阶段还没有迹象表明它们会加速向全国范围渗透。
桃李最初在东北扎根，如今正逐步向华东、华北、西南、西北、华南等地方扩张，东北以外的市场占有比例迅速增加，销售额也实现了高速增长。2011到2015年间，公司东北地区的份额从62%降低到46%，华北、华东、西南、西北地区的份额则快速攀升。从不同区域来看：
东北地区是公司经营最为完善的区域，近些年增长速度有所减慢，不过今年由于销售渠道不断拓展和深入基层市场，该区域预计仍能达成百分之二十左右的增长幅度，往后我们依然对公司在东北地区的稳定发展抱有信心。
华东市场的主要对手是曼可顿，青岛和济南等地表现非常出色，这些地方是公司发展速度最快的区域。
华北区域面对宾堡的挑战，不过近些年自身长处更加明显，发展速度也变得更快，属于企业里排行第二的重要市场；
该公司在西北区域和西南区域的市场拓展中，遭遇了本土品牌的激烈对抗，成都及其邻近地带是西南市场的重点，西安及其周边地区构成了西北市场的核心，尽管面临挑战，业务规模依然取得了显著扩张。
公司正在向华南区域延伸业务，当前最主要的竞争者是嘉顿，不过现阶段公司面临的拓展压力并不明显。根据公司中期报告，华南区域2016年上半年所产生的收入仅有360万元。随着东莞的产能逐步释放，同时考虑到华南区域消费能力较强，我们预计该区域有潜力成为公司未来的关键增长板块。
企业设有十四处制造中心，包括沈阳、大连、长春、成都、西安、北京、哈尔滨、锦州、上海、呼和浩特、石家庄、丹东、青岛、济南等地点，在上述地区以及邻近区域，到2016年6月30日为止，已设立超过十二万个销售网点。东莞分部预计到2016年岁末完成建设并开始运营，新增投资项目将在多个地区布局，总部所在区域规模会持续增加，这将推动企业实现长期发展。
公司去年完成了首次公开募股，筹集了6.2亿元资金，这些资金将投入到多个项目中，其中包括“沈阳面包系列产品生产基地建设项目”，投资额为2.42亿元，还有“北京桃李面制食品生产加工二期项目”，投资1.02亿元，“哈尔滨桃李面包系列产品生产基地建设项目”，投资1.2亿元，以及“石家庄桃李面包系列产品生产基地建设项目”，投资1亿元。按照企业考察信息，沈阳那项工程现在尚未动工，北京第二期工程已经迁移至天津，预计来年能够完成建设并开始运营，哈尔滨那项工程已经落成，石家庄那项工程计划在本年度末竣工并投入生产。
公司现阶段正在实施定向增发，发行股份数量不超过1955万，发行单价不低37.75元，计划募集资金不超过7.38亿元用于扩大生产规模，这些资金将分别投入“武汉桃李烘焙食品生产项目”（3.55亿元）、桃李面包重庆烘焙食品生产基地项目（2.77亿元）以及“西安桃李食品有限公司烘焙食品项目”（1.11亿元）。工程落成之后，会提升西南、西北区域的生产能力，同时，在武汉等华东地点建立新的制造设施，企业有望拓展华东市场的业务范围。
3.2公司具有优秀的管理水平，竞争优势明显
这种面包的储存时间不长，通常少量多次购买，需要每天送达，并且对送货速度要求很严，这对公司的运输安排和渠道商维护都增加了难度。此外，这种产品因为保鲜期短，销售环节的管理必须很到位，一旦发生大批量退货或产品过期，会给企业利润带来很大损害。得益于企业卓越的运营能力，企业市场地位突出，正逐步发展为全国短保面包行业的领军者。
公司主要借助外部物流企业完成货品流转，同时配备自有运输队伍作为补充支持。根据市场区域与客户类型差异，产品配送分为两个层级体系，高级别配送直接将工厂成品送往重点客户、核心区域分销网点及外部销售网络，低级别配送则由中心分销点负责将商品分发给周边社区零售单位。
公司下属的二级物流环节，绝大部分配送任务已委托给外部专业物流企业执行，一级物流环节仅保留少量自有运输工具用于产品运送，后续公司计划逐步将全部产品配送业务外包，以此降低运输环节的风险，同时压缩运输管理方面的开支。
2012至2015年间，企业销售成本占比多数维持在12%至14%的区间内，其中物流开销大约占总销售成本的四成到半数，足以证明运输成本在整体销售成本中的显著地位。今年企业销售成本占比急剧攀升，前三个季度该比例已达到16%，较2015年高出超过两个百分点，这主要源于运输成本的迅猛增长，上半年公司产品配送相关支出同比增加了八十三个百分点。公司销售区域扩大后，物流成本显著增加，运费在销售成本中的比例从2015年的48%增长到55%，这个比例曾经是46%。
公司渠道拓展上，采取直营跟经销相融合的方式，针对大型连锁卖场，以及中心城市的中小型超市和便利店，公司直接与其签订合同进行产品销售，针对外地市场的便利店、乡镇商店和小卖部，公司则借助经销商进行分销。
公司直接销售的收入在公司总收入中占65%，这个比例比2012年的74%有所降低。公司产品通过多种渠道进行销售，包括大型连锁超市、普通便利店、夫妻经营的小店以及学校等特殊渠道，其中大型连锁超市的销售收入大约占总收入的27%。
短保面包的存储期限比较短，倘若企业的经营管控不够完善，便很容易造成商品临近或超出保鲜期，引发客户退回货物的现象比较频繁，这对公司的经济收益会造成负面影响，所以退货比例是各家公司严密关注的参照。本企业售卖的面包类商品退货比例大致保持常态，其数值基本控制在了百分之八以下，这说明公司具备较为优秀的制造及营销管控能力，确保了公司的财务收益状况。近些时期公司退货情况有所增加，我们推测这或许与公司加速在全国范围内的市场扩张有关，由于诸多新兴市场在管理上存在不足，导致退货现象变得普遍，随着这些新市场不断趋于稳定和完善，公司退货比例预计会再度降低。
3.3公司产品主打高性价比，推新品能力强
公司产品具有较高性价比
公司在面包领域采取精选策略，不注重种类繁杂，而是着力提升单个产品的产销体量，以此有效控制生产成本。旗下面包产品分为三大类别，分别是软式面包、起酥面包以及调理面包，总计超过三十种规格。其中，部分核心产品如成熟切片面包、奶棒面包和豆沙面包等，年销售额均突破亿元大关。
桃李的产品与宾堡、曼可顿进行对比，每单位价格更便宜。以全麦切片面包为例，按照相同标准计算，桃李每500克售价8.75元，比宾堡低20%，比曼可顿低36%。从产品系列来看，桃李500克定价在10至15元的产品数量较多，而竞品主要集中定价在15至25元每500克，因此桃李的产品性价比更胜一筹。
公司新品不断研发推出，有望打造下一个爆款
公司拥有价值上亿元的传统主打产品，包括成熟切片面包、含乳甜面包、红豆馅面包等，去年新推出的无添加酵母面包预计能达成两亿元的销售目标。这种面包的保鲜期长达四十五天，完全不使用防腐剂，体现了企业的技术突破，彰显了公司卓越的研发能力，也使该产品成为企业的重要爆款。去年公司除了制作了全麦酵母面包，还研发了水蒸蛋糕、奶油排包面点、蛋香肉松主食面包、核桃甜酥点心、肉松小饼等新食品。
2016年4月，公司推出了焙软土司面包这一全新产品，到了7月，又推出了蔓越莓新品，发展势头迅猛。公司新品的成长速度，明显比过去那些单一品种的成名要迅速得多。从视觉上看，这些新产品比以往的产品更加赏心悦目，正好迎合了那些对颜值有高要求的年轻群体。公司手头积攒的新品资源非常丰富，接下来会根据市场的需要，逐步将它们推向市场。
3.4未来长期公司盈利仍存在提升空间
近些年公司毛利水平比较平稳，并且出现了一些增长。今年前三个季度公司毛利比例是36.26%，比去年年底增长了1.37个百分点，我们推测这可能与公司产品种类优化以及费用控制措施有关。根据区域划分，公司成熟市场的毛利率通常介于30%到35%之间，其中成熟市场的大连和成都，毛利率甚至接近40%，这或许与它们销售的产品组合有关；相反，公司在青岛和济南的毛利率不足25%，我们认为这主要是因为青岛和济南是公司2014年才进入的新市场，在新市场公司开展了较多的促销活动，因此毛利率相对较低。
接下来数年，企业将着力开拓新领域，新领域的利润率或许会偏低；现阶段，企业也会增加对固定资产的配置，兴建新生产基地，或许也会使企业利润率有所下降。然而从长远角度分析，伴随在全国范围内的部署逐步到位，企业利润率将拥有显著的改善潜力。
根据销售成本占比分析，公司在此前几年该比例呈现逐步增加态势，由2011年的12.6%增长至16%的水平。早前报告已指出，物流开支是销售成本中占比最大的项目，其占比介于40%至50%之间。近年来公司物流开支实现高速增长，从而推动了销售成本占比的整体提高。今年公司运送成本已占销售成本的一半以上，主要由于部分新区域产量不足，导致运送成本较为昂贵。未来等产量配置完善后，公司销售成本占比有望降低。
该公司在2012至2016年期间的前三季度，其盈利水平稳定在13%到15%的范围之内，我们预计往后随着国内市场的日渐完善，以及生产能力的相应补充，该企业的利润率有可能会增长至15%以上。
盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
我们对公司2016-2018年盈利预测做如下假设：
公司营收提升主要得益于面包产品，2012至2015年间面包营收的增加主要源于销量扩大，2015年面包在总营收中的比例已高达98%。凭借烘焙制品及面包市场的迅猛扩张和面包趋向短保质期的动向，公司跨区域的高速拓展，我们预判面包品类在2016至2018年间的营收增长率分别是31.01%、26.47%和26.75%。
该公司在十六年至十八年期间的毛利率分别是三十六点一八,三十六点一五和三十六点一二,未来随着募投项目逐步建成投产,中心城市建设工程完成,公司的市场份额会不断增长,规模经济效应将使得毛利率长期保持稳定增长的趋势
该公司在十六至十八年间，销售费用占比分别为十六点零九分之十六、十六点一九分之十六和十六点二九分之十六，管理费用占比则为二点四九分之十六、二点二七分之十六和二点零五分之十六。十五年里，销售费用构成中，四成是运输开支，三成是薪资福利，一成是店铺开销，六成是广告宣传，另外六成是其他项目。十六年销售成本比率提升主要源于派送范围扩大导致货运开销增长，对比去年上半年货运成本/营收比例上升约两个百分数，现阶段企业加速拓展业务可能致使货运开支增速加快，从长远角度分析，随着主要城市物流设施完善，货运成本将降低，进而推动销售成本比率回落。
4)公司16-18年所得税率维持22.45%
总的来说，我们估计公司2016到2018年期间，每一股的收益分别是1.00元，1.24元，以及1.58元。
4.2投资建议
我们选用了A股市场里采用“中心化生产+分销”模式的烘焙行业相关企业作为参照。这些对比公司的2017年整体市盈率均值是41倍，我们据此给该公司2017年也定41倍市盈率，推算出目标价位50.84元，首次评定为买入等级。
风险提示
食品存在安全隐患，公司主要售卖的短保面包仅能存放五到七天，在制造和配送环节有可能会出现过期和被污染的情况，一旦出现严重的食品安全问题，可能会对公司造成重大的经营冲击
市场需要增长未达标准，消费层次提升引发的需要增加或许会进展迟缓，都市化进程和民众收入程度增长对面包需要推动的作用大概会比较小，如果需要增长速度达不到标准，企业可能会受到行业增长速度放缓的影响。
行业竞争态势日趋激烈，产品相似度大，市场参与者众多，易引发恶性竞争，进而出现价格冲突，存在收益减少的隐患。（完）
证券市场存在不确定性，参与交易应审慎考虑。此篇文章仅作信息分享，并非给出任何投资指导，依据此内容做出的决定完全由个人负责，由此产生的所有后果自行承担。
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