中国经济网记者手记：2016年12月28日，上海元祖梦果子股份有限公司在上海证券交易所成功挂牌交易，股票代码为。该公司专注于烘焙食品的研制、制造与营销，是一家专门制作蛋糕、月饼、中西方点心等烘焙品的全国性连锁公司。其核心产品涵盖蛋糕、月饼、水果以及各类中西式糕点，总数超过一百种。元祖股份此次募集的资金净额为56,932.67万元，这些资金将投入到多个项目中去，包括用于构建营销网络体系的项目，用于增添设备的项目，用于建设信息化系统的项目，用于建立物流仓储中心的项目，用于建设研发中心的项目，同时也会有一部分资金用于补充公司的流动资金。
[][]网上发行最终中签比例仅为0.%。从股价表现看，自2016年12月28日首次挂牌交易后，连续四个交易日实现涨停板，到1月3日收盘价为19.47元。另外，有三家证券公司对该公司股票给出的估值，最低的是13.8元，最高的是16.8元
证监会网站公布信息，主板发审委在2016年第101次会议审核结果公告以及首发申请反馈意见中，针对元祖股份提出了许多问题，例如，报告期内公司净利润表现出下降态势，要求分析并公布净利润不断减少与公司经营方针、市场角逐状况等要素的关联性。
最新披露的募股材料表明，2013年该公司的营收是14.54亿元，2014年的营收是14.78亿元，2015年的营收达到15.77亿元，而2016年上半年营收为5.84亿元。同期，公司的净利润分别为1.24亿元，0.82亿元，1.14亿元，以及亏损0.31亿元。各项应收取款项依次为四千八百五十七万五千二百元、三千二百九十万二千一百元、三千二百七十五万一千二百元、六千一百四十八万零一百元。各项库存物资价值依次为六千五百七十八万八千七百七十元、四千零八十八万八千四百八十元、四千五百七十万九千八百八十元、四千零八十一万六千五百元。2016年上半年的净利润为负三千零七十七万零四百元，这主要是因为公司业务表现出比较突出的周期性规律。公司核心商品中的糕点类产品，其销售主要集中在上半年的中秋节时段，因此每年前六个月产生的收益往往不如后半年，导致上半年的经营状况一般呈现亏损局面。
公司的最大股东是元祖国际，在这次发行之前，它拥有发行人65.995%的股份。张秀琬女士拥有维尔京元祖88.9%的股份，维尔京元祖则持有元祖国际全部的股份，而元祖国际又持有公司65.995%的股份。张秀琬是公司的实际控制人，这个情况在过去三年里没有改变。张秀琬出生于1953年5月，是中国台岛籍。
根据公开披露的资料，到2016年9月30日为止，该公司拥有的全部财产合计.1万元，承担的债务总额为.3万元，归属于公司本体的所有者权益为.4万元。2016年1月至9月期间，该公司总共获得了元收入，与去年同期相比增长了1.11%；为母公司股东带来的净利润为元，同比增加了22.64%；在剔除非经常性损益影响后，归属于母公司股东的净利润为元，与去年同期相比提升了21.02%。
根据《证券市场周刊》所述，直营店销售额对公司至关重要，然而直营店的经营效益却存在显著差异。通过公司公布的直营店经营数据可以发现，元祖股份长期以来未能解决各地经营状况参差不齐的问题。到2015年岁末，元祖股份旗下有15个直系附属机构和1个孙公司，不过除江苏、四川等个别地区外，其余多数附属机构均处于入不敷出的状态，15个直系附属机构中有11个仍未扭亏为盈。《投资者报》披露，过去三年间，企业先后叫停了68家直属门店的运营。直属门店表现如此疲软，同不断攀升的店铺租赁费用、员工开支以及物料价格密切相关。经济下行期间，元祖股份却决定反常增设，通过集资开设了306个新点，让人不禁对其资金用途产生疑问。
根据《上海证券报》披露的信息，企业盈利状况易受公务开支波动干扰，并且表现出显著的周期性变化。2013年和2014年期间，由于政府部门及机构对月饼的采购数量下降，整个月饼市场整体需求量出现一定程度的收缩，该公司在这一时期的月饼销售业务也遭受了明显冲击，其2014年月饼业务营收比前一年降低了8580.63万元，降幅达到15.27%。公司月饼产品的销售主要集中于一年的后半段，当中秋节到来之际，销售达到高峰，这就导致公司的经营成果呈现出显著的周期性，下半年的收入普遍高于上半年，而上半年则经常出现亏损，或者仅仅维持收支相抵的局面。
元祖股份在月饼产品上的过度倚重，以及对外协加工的过分依赖，构成了制约公司长远发展的瓶颈因素。该公司自2013年起，每年月饼产品的销售收入在其总营业收入中的比例都高达30%以上。单一产品的过度集中，使得元祖股份极易受到月饼市场状况或消费者偏好变动的影响，进而波及到公司的整体经营效益。此外，元祖股份每年几乎都会遭遇涉及食品安全的负面消息。公司也在其招股说明书中，将“食品安全隐患”视作首要风险点。
对于前述状况，中国经济网相关记者拨打了元祖股份董秘的联系电话，到文章完成时，他们通过电子邮件表示，对于一些店铺未能盈利的现象，主要原因包括：品牌影响力与顾客接受程度需要经过一段时间的沉淀和宣传促进。另外，部分店铺是销售礼品卡和礼券。记账工作涉及礼卡礼券销售，该部分收入归属于售出门店，而负责发放实物的门店则属于内部调拨范畴。公司致力于稳步增设门店，并按步骤推进新店开设流程。过去三年，公司对门店分布策略十分审慎，无论上市前后都不轻率增设网点。
公司从事烘焙食品生产
最新披露的文件表明，企业专注于烘焙类食品的研制、制造与市场推广，为专门制造蛋糕、月饼及各类中西式点心的全国性连锁公司，现阶段推出的商品包含蛋糕、月饼、水果系列以及中西式糕点，总数超过一百种。
公司严格监控原料质量,加强过程管控,运用温控运输,以自营模式为主,建立产品来源追踪系统,确保食品质量安全；积极拓展销售网点,逐步构建覆盖全国113个地级市的店铺体系。历经大陆二十余年发展,企业逐步积累起较高的产品认可度和品牌声誉,已跻身国内烘焙行业领先企业行列。
我国烘焙市场已完全开放竞争，依据国家统计部门信息，到2015年6月30日，国内焙烤食品制造领域公司数量共计1344家，其中已经涌现出若干具备全国性或区域性销售网络，且具备较高市场辨识度的行业领军企业。
当前行业内，出现了一批资本雄厚、经营能力强、市场声誉好的公司，市场占有率正慢慢向这些公司靠拢。据中国食品工业协会面包糕饼专业委员会发布的数据，销售业绩突出的企业包括好利来、85 度C、克莉丝汀、面包新语、米旗、安德鲁森以及本企业等。近些年，头部企业的市场交易量不断增长，不过整个产业的聚合程度还需要持续增强，这种状况为领先企业创造了不错的进步契机和拓展领域。
净利润曾持续下滑
根据证监会网页公布的信息，6月29日，主板发审委在2016年第101次会议审核结果的公布中，针对元祖股份提出了不少疑问。
请发行人代表详细阐述报告期内发行人的董事和高级管理人员是否出现重大变动情况，发行人是否存在管理层稳定和经营管理连续性的相关隐患，以及发行人维持管理层稳定和经营管理连续性的具体举措；发行人的董事、监事和高级管理人员能否切实履行相关法律法规规定的忠实责任和勤勉责任，是否存在实际控制人干预的风险；相关的风险是否已经充分披露。请保荐代表人发表核查意见并说明核查程序和依据。
请发行方相关人员详细阐述2014年资产贬损数额偏高的具体状况和缘由，说明报告时段内非经营性收支大幅波动的缘由，评估发行方对于报告期内营业收益起伏的解释是否恰当和精确，核实相关信息公开是否周全，请中介机构负责人表明复核看法。
发行人代表需进一步阐述，发行人消费卡券的销售流程、提货环节以及收回机制所建立的内部管理制度，并说明这些制度的有效性如何。报告期内，关于将过期季节性礼券转为其他业务收入的操作，需要提供相关依据。同时，要确认会计处理方式是否符合企业会计准则的要求。此外，还需明确过期季节性礼券相关收入是否应当计入非经常性损益。保荐代表人应说明其核查的具体程序和得出的核查结论。
发行人的客户群体涵盖批发商业机构，核心业务是向第三方配送平台供应产品，请发行方负责人详细阐述操作流程和具体做法，说明此项业务同向第三方货运企业购买配送服务的关联性，以及两者运作的自主性，请保荐人提供审核意见。
此外，审核委员会在首次上市申请的反馈意见里也有质疑,涉及实际控制人面临的控制风险问题。根据招股说明书显示,张秀琬女士是本公司的实际控制者,她经由掌控的元祖国际对本公司持有65.995%的股权。请相关机构及律师检查公司治理状况，补充说明过往关联交易的决策执行流程，特别是交易环节是否遵循了必要的讨论和回避规定，同时需评价家族控制权集中是否损害了公司治理效能。
报告期内公司盈利能力出现下降，需要探究其与公司运营规划、市场角逐状况等要素的关联性，并予以揭示。
两券商定价：最低13.8元最高16.8元
根据资料可知，元祖股份在2016年5月6日公布了最新版的招股说明书，其首次发行申请于同年6月29日得到了批准，随后在2016年12月15日进行了新股申购，当时设定的申购代码为空缺，发行价格为每股10.16元，单个账户最多可申购24000股，而申购时需以1000股为最小单位进行整数倍申报，此次发行的证券承销商是申银万国证券公司。元祖股份此次发行总股量达6000万份额，悉数为初次发行，不存在老股减持情形。通过互联网渠道最终完成5400万份额的配售，占本次发行总量的九成。每股发行报价为10.16元，对应发行市盈水平为22.98倍。有超过13.1万份额未被投资者认领，具体表现为网上投资者放弃认购108,816份，网下投资者放弃认购21,763份。网上发行最后的中签比例是 0.%。从股价变动分析，该股票自2016年12月28日首次挂牌交易后，连续四个交易日价格大幅上涨，到1月3日收盘时达到了19.47元。另外，有三家证券公司对该企业股票给出的估值，最低的是13.8元，最高的则是16.8元。
根据公开文件，张秀琬是元祖股份的最终掌控者，来自中国台岛，出生于1953年5月。她经由元祖国际掌握着公司65.995%的股权。即便在此次发行结束后，张秀琬女士持有的股份占比依然显著。若公司主要决策者借助投票权或其它手段，对公司经营状况、财务规划、关键岗位人员任用及收益分配等环节施加负面作用，可能使公司及小股东面临一定风险。
广发证券的研究报告指出，预测元祖股份在2016至2018年的每股摊薄收益分别是0.58元、0.61元和0.71元，对应的增长幅度分别是21.1%、6.4%和15.8%由于公司的发展速度相对较慢，参照同行业公司的市盈率水平，给予其36倍的估值倍数风险需要关注，募投项目门店建设可能缓慢，或者开业后经营状况不佳，实际产生的收益和利润会低于计划；门店数量增加可能导致单个店铺的业绩下降；食品安全方面存在隐患；宏观经济可能出现剧烈波动。
根据中泰证券的研究报告，该公司在2016至2018年间，营业收入预计达到15.99亿元、16.77亿元和17.57亿元，年度增幅分别为1.40%、4.86%和4.79%。同期，公司的每股收益预计为0.52元、0.55元和0.57元。参照同行业公司的估值标准，该公司的合理股价范围介于13.8元至16.5元，折合2017年的市盈率在25倍到30倍之间。需要留意食品安全方面的问题，同时也要关注同行业竞争日益激烈的情况，另外还有可能存在新投资项目无法实现预期回报的问题。
东北证券表示，预测元祖股份在2016至2018年期间每股收益分别是0.52元、0.56元以及0.62元，对该公司2017年的市盈率设定为25至30倍，相应的股票价格区间介于14.0元和16.8元之间。需要关注的风险点包括：(1)食品安全可能引发的问题；(2)市场竞争可能变得更加激烈；(3)店铺租赁费用可能大幅度增长。
现地域依赖症
据《证券市场》刊文称，元祖股份主要依靠直营店进行销售，企业实行“总部加工+直接经营”的经营方式，这与桃李面包采取的“总部加工+分销”的经营方式不同。不过，从元祖股份公布的直营店经营成果分析，公司长期以来未能解决各区域盈利能力差异显著的问题。申报材料显示，营销网点拓展工程计划用三年时间建立306个直属门店，其中浙江、安徽等华东区域是此次开设直属店的核心区域，华东四省及四川两地预计的直属店数量共计169家，占全部新设直属门店的比例超过55%。元祖股份经营着多种糕点产品，涵盖蛋糕、月饼、水果以及中西式点心等类别，其销售渠道以自营店铺和合作商店为主，到2015年底，公司共设有509家自营店，100家合作店，还有6个专门用于产品展示的柜台。
2013年，元祖股份的营收为14.54亿元，归属母公司股东的净利润是1.24亿元。2014年，公司的营收达到了14.78亿元，归属于母公司股东的净利润为8155.10万元。到了2015年，元祖股份的营收增长至15.77亿元，而归属于母公司股东的净利润则减少到1.14亿元。从营收和净利润这两个指标来看，公司并未展现出强劲的发展势头。提交的文件表明，2013年到2015年期间，企业直属业务所产生的收益分别是11.99亿元、12.41亿元以及13.26亿元，这些收益在企业总收入中所占的比重分别是84.66%、86.09%和86.65%，与此同时，通过授权经营模式获取的收入所占比例从未达到15%以上。所以，对直属门店的依赖性也是元祖股份此次决定增加直属门店数量的主要原因之一。直营店收入是公司的命脉，可直营店的盈利情况却有着天壤之别。
元祖股份的直营网点基本上由各地分设的附属公司负责运营，到2015年年底，元祖股份共设有15家附属公司和1家孙公司，不过除了江苏、四川等个别地区，其余多数附属公司都在持续亏损，这15家附属公司中，有11家至今未能扭亏为盈。这是否与新开设的门店有关呢？回答并非如此，根据元祖股份2014年最先公布的募股说明书，企业也呈现了其下属单位的盈利情形，当时企业的四川区域包含两个子公司，因此其下属单位总共有17个。
到2013年岁末，元祖股份旗下17家分公司里，盈利的仅6个，即便把四川两地分公司整合为1个，盈利的也还是5个，这5个分公司中，有4个属于元祖股份2015年实现盈利的分公司。在盈利的分公司里，江苏和四川分公司的盈利又占了绝大部分比例。2015年，元祖股份的子公司盈利达9969.02万元，占公司整体利润的87.12%。其中，江苏和四川这两家子公司合计实现的净利润为8632.46万元，占公司总利润的比例超过75%。元祖股份的主要市场集中在江苏和四川，其他区域的业务发展一直不理想，既然这样，公司最新一轮融资计划却把资金主要投向了浙江和安徽，而不是能带来利润的江苏和四川，那么企业如何才能扭亏为盈呢？
根据元祖股份先前的发展状况分析，公司主要盈利区域仅限于江苏和四川两地，对于其他区域的盈利模式尚未形成有效突破，这一点在公司的历史经营数据中可以得到证实。申报文件披露，一旦直营店铺全部建成，预计每年可实现7.5亿元的销售收入，投资回报率将达到18.05%。然而，如此乐观的预期究竟是如何得出的，其依据又是什么，目前尚不明确。真实情况是，直营店销售遇到瓶颈时，元祖股份网络销售渠道的订单数量显著提升，2013年、2014年及2015年的订单量依次为32.35万、58.93万和122.03万，与上一年相比的增长幅度分别是174.9%、82.2%和107.1%，同期顾客平均每次购买的花费分别是405.1元、434.9元和282.06元。
依照这个算法，元祖股份2015年经由网络销售获取的营收为3.44亿元，这个数额在其整体营收中占据了超过二十分的比例，反观2013年，网络销售的营收仅为1.31亿元，所占份额还不到十分之一，随着网络业务的迅猛发展，元祖股份的实体店铺将面临更为显著的冲击。
扩张门店目的存疑
根据《投资者报》的信息，到2015年底，元祖股份共经营着509家直营网点，但其中159家从开张起就没有实现盈利，这个数字占到了直营网点的31%。此外，该公司在过去三年里还关闭了68家直营网点。直营网点的经营困难，主要与不断上涨的租金、人力以及物料费用密切相关。
烘焙领域资深营销人士余建忠曾分析过，以武汉地区来看，十年前店面租赁费用大约仅占销售总额的百分之五，今年店铺的租金比例却攀升至百分之二十。物料及包装开销现时已占据销售总额的百分之三十五到百分之四十。至于员工薪酬，过去大概为销售总额的百分之十八，如今若低于百分之二十五则难以维持运营。另外，还有来自企业注册、税务征缴、社会保障等多方面的负担，使得整个糕点行业的经营状况日益艰难。
2015年期间，元祖股份的销售开销持续增加。其中，直营店铺的租赁开销约占其营收的十分之一，销售人员薪酬福利等人力成本支出达2.26亿元，同比上升了大约15个百分点。作为参照，在香港证券市场挂牌的“烘焙行业领头企业”克莉丝汀。这家企业从2013年起便出现赤字，2014年又遭遇重大挫败，资金亏损高达1.51亿元，2015年亏损额依然超过一亿元。为了改善经营状况，克莉丝汀在2014年着手裁撤大量效益不佳的分店，两年间便歇业了300余家。
当前市场环境不佳，元祖股份却决定反常增设306家分店，此举引发人们对其资金筹措真实意图的揣测。余建忠分析，该公司寻求上市的根本意图在于资本操作，期望借助增设店铺来提升企业价值，从而吸引更多投资。他估算，若新增300家店铺，企业估值或许能达到1亿至2亿元，而实际投入的成本大约在1500万到2000万元之间。
业绩季节性特征明显
根据《上海证券报》的信息，企业的主要营收来源于各式烘焙制品以及配套的礼盒销售，其中月饼礼盒、蛋糕以及中西方点心这三个品类的销售额在企业整体营收中的占比超过九成。
统计资料表明，元祖股份在2015年实现营收15.77亿元，在2014年完成营收14.78亿元，于2013年取得营收14.54亿元；该公司在2015年获得营业利润1.61亿元，在2014年赚取营业利润1.2亿元，于2013年达成营业利润1.54亿元；元祖股份在2015年赚取净利润1.14亿元，在2014年获得净利润8153.63万元，于2013年实现净利润1.24亿元。月饼礼盒是公司的常规商品，其市场占有率大约达到三分之一，企业运营对其倚重程度很高。2015年、2014年和2013年，公司月饼系列商品产生的营业额占当年整体营收的比例分别为32.25%、32.21%和38.65%。
企业盈利状况受“三公”开支影响显著，且表现出明显的周期性波动。2013年和2014年期间，因政府部门及单位月饼购置量下降，整个月饼市场消费需求出现一定程度的收缩，企业同期月饼销售业务也遭受了明显冲击，其2014年月饼营收较前一年度下滑了8580.63万元，降幅达到15.27%。另外，公司月饼相关商品的销售业务基本集中于一年的后半段，也就是中秋佳节前后这段时间，这直接造成企业运营状况呈现出比较突出的周期性变化，每年下半年的营收规模普遍要高于上半年，而上半年多数时候是处在亏损或者勉强维持收支平衡的境地，具体到2013年、2014年、2015这三个年份，企业上半年的净利润记录分别是-3569.53万元、-5383.57万元、-3092.47万元。
先前，经营月饼业务规模相当的广州酒家首次公开募股审核未获通过，主要症结在于其主打商品月饼销售前景不明朗，该商品在公司总收入和毛利润中的比例高达将近一半。因此，元祖股份计划增加蛋糕等其它商品的份额，并且着手研制水果系列的新品，目的是减少对月饼商品的过分倚重。统计资料表明，过去三年间，元祖股份核心业务销售构成里，月饼礼盒所占份额持续减少，与此同时，蛋糕产品所占比例则不断上升。
元祖股份如今在上海、无锡、杭州、成都等国内重要城市以及香港共设有15个分支机构，在台湾地区则拥有1个附属公司。到2015年年底，企业旗下经营着609家零售点，散布在全国113个地级市，其中集中在上海、江苏、浙江等东部和长江沿岸地带。接下来，公司计划迅速增强在华北和华南地区的业务发展。
过度依赖单一产品和外协存食品安全风险
根据《中国网》发布的信息，元祖股份在月饼产品上的高度依赖，以及对外协加工的过度倚重，给公司未来的发展带来了显著障碍。公司公开的募股文件表明，从2013年开始，每年月饼类商品的销售金额在公司总营收中的比例都达到了30%以上。因为过度集中于单一品类，无论是月饼市场的状况波动，还是消费者偏好的改变，都可能对公司整体的经营成果造成直接冲击。以2014年来说，公司当年月饼销售额比上一年度降低了8580.63万元，这直接造成当年公司盈利额较上一年度下降了22.22%。
元祖在销售高峰期等情况下会委托外部厂商进行部分烘焙产品的制作。2013年至2015年期间，这部分产品的采购费用占当期主营业务开支的比例持续攀升，具体数值分别为31.11%、34.00%和38.37%。对于这种情况，公开募股说明书也指出，如果企业对代工商的管控或者代工商在产品制造能力、制造流程、品质控制等方面无法符合企业的成长需求，可能会造成企业产品交付的延误或产品品质的降低。元祖股份的公开募股说明书还明确表示，万一出现严重的负面状况，公司不排除在首次公开募股当年营业收入减少百分之五十以上，甚至出现亏损的情况。
食品相关公司，卫生品质是绝对不能逾越的雷区。元祖股份，每年几乎都会曝出食品安全的负面消息。