这家公司是台资民营机构，它于一九八一年在台湾岛建立，一九九三年开始在上海大陆经营，主要制作生日蛋糕以及月饼、粽子、糕点礼盒这类商品，这些商品的市场定位属于中高端层次，主要作为馈赠佳品来销售。
元祖门店与一般甜点铺子不一样，里面不卖面包和饮品，而是摆放着水果和鲜花，董事长张秀琬表示：凡是适合作为礼品的东西，公司都会纳入考量范围，公司的发展目标是促进彼此之间的情感交流。
一、产品
1.蛋糕
蛋糕占总营收40%，是利润主要来源。
这款蛋糕的构思和制作工艺达到了顶尖水准，其生产流程是：中央工厂负责制作蛋糕坯，经过冷藏物流配送给各个分店，然后由分店完成最后的装饰环节，这样做的好处在于：首先，确保了食品的卫生与品质，其次，能够借助精密的设备实施精湛的制作工艺，再者，各分店无需购置生产设备或增加额外的工作人员，从而有效控制了生产成本。
蛋糕的口感经过多方考察，普遍反映良好，然而与同档次的其他产品相比，其优势并不明显，毕竟蛋糕的原料构成基本一致，制作技术方面顶尖品牌之间也没有显著差别，各品牌之间主要区别体现在外观和品牌形象上。蛋糕的造型颇具匠心，整体观感十分出众，极简的点缀就能赋予其高雅格调，或许这与创始人的性别有关，她对审美的标准极为严苛，因而元祖的甜品不仅赏心悦目，味道也同样出色，既适合作为馈赠佳品，也适合个人享用，品牌影响力主要集中在上游地区，江苏、浙江、四川等地，在华东享有盛誉，而在华南和华北市场则相对陌生。
2.月饼
月饼占总营收30%多，是三季度利润的主要来源。
雪月饼贡献了月饼总销售额的百分之四十，它的构思极为精巧，采用软糯或酥松的外皮包裹着可口的冰品，在九月的酷暑时节，这种既凉爽又美味的点心曾在上海引发争相购买的盛况，新颖的构思让冰淇淋月饼独立成一种特殊的月饼类型，每到中秋都会吸引众多特意前往购买的顾客，别具一格的造型也让雪月饼成为馈赠亲友的理想选择。元祖的月饼因为雪月饼广受欢迎而卖得很好，渐渐变成了大家在中秋节送高品质传统月饼的首选。
3.粽子、糕点、水果
三者合计占总营收20%多，也是不可或缺的利润来源。
这种粽子并不具备什么特别之处，主要是食材堆砌，因为用料丰厚，所以味道比普通粽子更佳，但售价也高出不少，它的市场定位十分清晰，这个价格主要是为了馈赠他人，价格上的额外花费源于礼品所带来的意义，个人购买回家食用的情况并不常见，因此销售情况也相对平淡。粽子如今也推出了冰淇淋版本，不过对此我持保留态度，粽子原本适合趁热食用，放凉后口感会大打折扣，因此愿意出高价尝试冰淇淋粽子的消费者恐怕不多，尽管评价显示这种新式粽子的味道相当可以，与月饼相比，粽子难以占据主导地位的关键，在于缺少一款设计上极为出彩的畅销品。
特色糕点分为季节性款式和常规糕点组合，与粽子类似主要用于堆积材料、馈赠他人，其设计尚可，却未能展现出令人赞叹的惊艳效果。
这些水果主要是台岛的特产，包括台岛柚、台岛莲雾和台岛春柑，适合用来馈赠他人，或者作为时令美味品尝。
二、财务报表
公司的收益逐年提升，状况十分稳固。净利润率在2019年产品提价之后，由原来的11%提高到了13%。而毛利润率之所以降低，是因为新的会计规则把运费归入了营业成本，尽管实际支出基本保持不变。
负债占比达到百分之四十八，总计负债金额达到十四亿八千万元，其中合同负债为七亿七千万元，主要源于企业集体采购，企业购入大量元祖卡券作为员工福利，但员工尚未提货，款项已全部流入元祖账户，其余负债包括未来需支付的租金共计三亿五千万元，以及占用上游供应商的资金一亿三千万，所有负债均无利息负担，属于良性的资金周转。
3.交易性金融资产13亿，占总资产42%。这笔资金主要是由收取客户的7.7亿预付款以及公司累积的利润构成，总金额达到13亿，企业将这笔钱投资于银行的理财产品，年化收益率为3%，可以看作是对资金的一种恰当处置，毕竟这13亿在实际经营活动中难以有效支出，毕竟门店的拓展不仅需要资金支持，更关键的是需要优秀的人才，如果缺乏合格的人才而强行扩张，反而会造成资金损失，元祖公司曾经因此遭受过损失，所以现在有了相关经验。
长期股权投资高达4.8亿元，占全部资产的比例为16%，其投资目标为上海元祖梦世界置业有限公司，这笔投资颇具看点，将在后续章节中进行深入探讨。
使用权资产达4亿元，在总资产中占比13%，按照现行会计准则，房租需作为资产处理，并入资产负债表统计。元祖公司80%的门店采用直营模式，因此房租成本相对较高，这种情况属于正常现象。
这个企业的固定资产初始价值为5.6亿元，在持续计提折旧后，当前净值为3.2亿元，占全部资产的比例为十分之一，这个数值相对较低。在固定资产的构成中，厂房和自建店铺合计占了百分之五十七，各类设备占比为三成一，而门店的装修费用则占到了百分之十二。这些固定资产并不算特别庞大，设备的价值也普遍不高，而且设备不需要频繁更换，这意味着在未来经营过程中，需要额外追加的资金投入不会太多。
预付金额和应收款项均十分有限，并未被供应链上下游方占用资金资源，库存物资总额为六千万，其中绝大部分属于生产用料。
销售开支达十亿，数额巨大，其中人员开销为四亿三千万，二零二一年的店铺租赁费用超过两亿，市场推广投入两亿。人员开销与租赁费用是直营模式下必须自行承担的部分，市场推广旨在提升品牌知名度，均属于固定支出。值得庆幸的是，尽管近年销售开支与营业成本持续攀升，但增长速度与营业收入扩张保持同步，并未出现加速态势。
管理费用为营收的五分之一，研发费用为千分之七，二者均保持不变。财务费用里有一千六百万元系租赁负债所致，此笔开支原本计入销售费用或营业成本，因会计准则调整而划归财务费用，可不予理会。
公司日常资金周转情况远超账面盈利水平，这主要是因为预先收取了客户的款项所致。这只是一年的数据，缺乏参照价值，可以直接忽略。
三、详细分析
1.季节性收入
每年首尾两个季度利润仅够覆盖成本，仅在2021年全年各季度均获盈利。元祖营收呈现显著周期性波动，第三季度因中秋节月饼畅销，销售额高达11亿元，第二季度借助端午节粽子销售，营收达到6亿元。第一和第四季度缺乏突出的应季产品，主要依靠蛋糕及常规糕点维持营业额。
第三季度的营业收入相当于全年的百分之四十二，然而第三季度的净利润却达到了全年净利的百分之八十。这主要是因为每个季度的人工费用、房屋租赁费用都是固定的，在销售不景气的时候，收入和成本大致相等，而在销售旺盛的时期，收入显著超过成本，因此超出成本的部分都转化为了利润，使得利润率非常高。
固定成本下，超出部分即为收益，产品涨价能迅速增加收益。2019年蛋糕价格上涨了十分之一，促使2020年净利润率达到了百分之十三，利润增长速度为百分之二十一，这还是在疫情背景中实现的。根据董秘透露，蛋糕价格大约每三年调整一次，增长十个百分点，下一次调整预计在2022年。价格调整需要逐步进行，预计到2023年净利润率会再次提高。月饼售价258元，已超出同业水平，因此调价进程将较为迟缓，董秘透露或会运用一些精巧手段，逐步将价格上调十元。
这种周期性进项让我联想到喜诗巧克力,喜诗巧克力是售高级甜点的,主要供每年圣诞节馈赠,一年当中大部分收益都在圣诞节,跟元祖颇为相似。喜诗糖果削减开支的手段是雇佣周期性劳动力，大概每年销售高峰期会招募部分短期工，其余时间只需维持销售低谷期所需的员工规模，因为临时聘用的人员数量有限，依然能够确保服务水准，元祖或许可以借鉴喜诗糖果的做法，毕竟两家公司的经营模式极为相似，主要面向礼品市场并且直接经营零售网点
2.门店
十七年店铺数量达五百九十一家，十八年增至六百三十一家，十九年增长至六百四十八家，二十年进一步达到六百七十七家，二零二一年店铺规模超过七百家。
元祖的店铺主要设置在上海、江苏、浙江、四川等地，现阶段主要在湖北、重庆、山东增设网点。
元祖的俩个中央工厂在上海和四川成都。
绝大多数店铺由总部直接经营，这种模式的优势在于，可以更周到地对待顾客，维护良好的品牌声誉。同时，它确保了食品的安全，因为直营店没有足够动机去售卖临期商品来牟利。此外，总部能够直接与顾客交流，从而及时了解最新的市场需求。总部对店铺的管理较为严密，使得店铺的执行效率得到提升。
经营直营店存在若干弊端，首先，必须自行挑选店铺位置，同时要负责支付租赁费用，还要投入资源进行员工培训和薪酬管理，这对财务实力和人才储备提出了较高标准，其次，无法借助加盟商的力量实现迅速的市场拓展，再者，不同地区的文化习俗差异可能导致门店运营遇到挑战，比如负责人需要与当地企业建立合作关系以开发团体客户，员工则必须适应并满足本地顾客的特殊需求。
喜诗糖果同样采用直营方式开店，因为高端礼品对服务品质要求极高，且产品必须万无一失，因此元祖的方针十分妥当，这也解释了元祖经营二十余年仅拥有七百余家分店的事实。这种商业模式虽然每年收益提升幅度不大，但始终能维持百分之几的微小增长，从未出现过负增长，展现出极高的稳定性。
3.电商
网络销售在十七年达成两亿元，十八年增长到接近三亿元，十九年达到四亿四千万元，二十年是六亿四千万元，到了二十一已经达到十亿四千万元。
网络销售收益自二零一九年开始迅猛攀升，缘于总经理张乙涛着力推进线上业务，他期望将来电子商务板块能占据整体收益的百分之七十。
电商平台里，自己运营的平台和美团大约各占三分之一，其余部分由京东、天猫等平台构成。
如今城市间的货物运送十分便捷，配送范围通常可覆盖二十公里远。我距离北京元祖门店十八公里，能够借助美团平台直接订购元祖制作的糕点，包含装饰和运送服务，五小时之内即可送达，且无需支付配送费用，不过商家设定了三百元的最低消费门槛，这个金额恰好与十寸蛋糕的定价相符，若是选择八寸蛋糕，额外增加两个点心即可满足要求。北京这家元祖分店位于东三环，其服务范围基本上可以辐射整个北京市区，由此可见开设实体店的重要性已经大大降低了。公司董秘透露，未来店铺或许仅作为商品提货的场所，甚至可能取消顾客必须到店自取的环节，只需通过网络下单，商品便会直接配送到府。基于这样的发展趋势，现在对于店铺选址的标准已经不再那么严格，只要确保店铺招牌能够被过往行人看见即可，具体位置反而不那么关键。
线上销售渠道的拓展，能够使高成本地区的实体店面数量减少，显著削减租赁费用和员工开支，同时，店铺数量下降，则需加大宣传投入，比如租赁周边电梯的展示位和城市公共广告牌，这种经营方式或可促成收益的迅速提升，由于广告的推广，接触元祖品牌的顾客数量得以增加而且这种迅猛扩张与加盟经营截然不同，网络销售途径有助于确保商品品质。
4.团购。
团购客户占比大概40%，折扣九折左右。
元祖的集体购买客户数量很大，不过集体购买并非总公司的核心规划，而是分公司负责人每日会去浏览各类招标信息平台，店铺经理的主要职责也是去接触当地的公司，因此这是依靠各个层级的管理者自发行动达成的。
团购客户数量庞大，这背后存在两个关键原因：首先，元祖拥有众多直营店铺，因此店长数量众多，这为拓展企业客户提供了充足的人力资源；其次，礼品卡的使用便捷性是团购业务的核心优势，“一卡通用，异地均可提货”，与哈根达斯等品牌仅限本地提货形成鲜明对比，元祖则通过遍布各地的门店网络，以及提供送货上门服务，确保了客户能够轻松提取礼品。
5.元祖梦世界
依据元祖股份向元祖梦世界注入5亿元并获取30%股权的信息测算，该项目的整体投资规模大约为17亿元，元祖企业负责人张秀琬个人出资11.5亿元，持有67%的股份份额，通过地理位置信息确认，该项目各板块均处于正常运作状态，包含元祖梦世界购物商场、元祖启蒙乐园以及儿童博物馆等设施。
元祖梦世界商场里的元祖蛋糕店是品牌重点店，店铺面积宽，布置丰富，在上海众多面包甜品店中备受青睐。商场里还引进了华为、海底捞、星巴克、肯德基、汉堡王等餐饮品牌，同时设有游泳馆、马术场、击剑馆、冰球场俱乐部，以及冰雪主题乐园。这个商场主要偏向休闲娱乐，配备了多种娱乐项目，还有穿着特色服装的表演人员，儿童尤其喜爱。整体而言，商场已经相当繁华了。
元祖启蒙乐园以展示蛋糕的制造过程为主，同时提供让孩子亲自参与蛋糕制作的机会，此外还包含多种娱乐设施，旨在打造一个既能学习又能玩耍的儿童游乐场所。这个启蒙场所相当理想，有助于儿童自幼习得对糕点的认知，同时将糕点同元祖品牌建立关联，孩子今后每遇生日或许就会形成享用糕点的习俗，享用时或许会联想到元祖，乃至将来在各类节日需购置月饼、粽子、点心时，一旦碰见或忆起元祖，就可能出于念旧心理进行消费，所以说这个计划的潜在回报相当可观。
儿童博物馆，内容信息难以查询，推测展品中包含大量宣传蛋糕以及元祖产品。
根据大众点评上的反馈，前往梦世界观光的游客普遍会参与蛋糕制作和冰雪乐园的活动，这些体验普遍受到好评，但负面评价主要集中在大人群造成游玩项目等候时间长以及用餐时段排队的现象，此外少数评论提及服务人员态度问题，期待梦世界能加以改善。
元祖股份这项投资相当划算，只花费5亿元就得到了一个热门游乐区域30%的股份，并且未来还有很大的增值空间，这笔钱如果用于理财，年收益大约只有3%，相比之下投资梦世界更加划算，另外，这笔投资在最初评估时并没有被考虑进去，如果真的获得了收益，那就相当于意外之财。
深入分析可知，该项目涉及大量与元祖及蛋糕相关的元素，元祖董事长张秀琬个人竟然出资11亿元来打造这个能显著增强元祖品牌影响力的工程，她投入如此巨额资金，显然并非主要考虑商场和游乐场能带来多少经济收益，其核心目标应当是强化元祖的品牌实力，将元祖的品牌形象深深植入儿童的认知体系，同时让更多人群认识并了解元祖。她这种行事方式让我觉得她确实把“元祖”这个品牌视作亲生骨肉，唯有如此她才能不顾代价地奉献，只为助其蓬勃发展，也表明她是个极具野心的事业女性。
6.管理层
董事长张秀琬，其大儿子张乙涛担任总经理一职，张乙涛于2013年加入元祖公司，2019年升任总经理全面负责元祖业务，张秀琬从此不再直接参与公司运营，转为幕后掌控整体战略。为了更有效地辅助张乙涛，张秀琬将两位能力出众的部下——四川总经理和江苏总经理，分别晋升为元祖股份副总经理，各自负责数个省份的业务范畴。
张秀琬在1953年出生于台湾屏东县的农家，家境十分困难，她很小就感受到了生活的艰辛，16岁时，她被迫中断了大学学习的计划，选择提前工作来维持家庭生计。她二十八岁时，以十万元新台币的嫁妆开创事业，这笔钱来自三位哥哥和两位姐姐，她是家中最小的孩子，随后在台湾岛开设店铺，主要售卖糯米团，通过将产品包装成礼品形式，并且所有店面都由自己经营，到了1992年，她三十九岁时，已经开设了四十多家分店。1993年，元祖正式踏足上海市场，最初凭借鲜奶蛋糕在上海广受欢迎，接着冰淇淋月饼又在全国元祖分店掀起热潮，从而成功打入大陆市场。为了事业发展，她每年有超过300天留在大陆，长期与丈夫分隔两岸，最终导致夫妻关系破裂，23年婚姻宣告结束，她确实是一位将事业放在首位的人。
张乙涛曾在台湾服役于特种部队，之后赴美攻读工商管理硕士学位，他经历过企业破产的困境，并且遗留了诸多债务问题，他还曾与前妻关系紧张，甚至采取敌对态度，这些经历可能揭示了他存在目标脱离实际、个人修养欠佳的情况
我对张乙涛的前景持保留态度，而张秀琬的表现相当出色，她目前虽然年满六十九岁，但精神饱满，并且富有进取心，我认为她能继续领导到八十岁高龄。只要她继续担任董事长的职务，就能有效地指导张乙涛，公司应该不会遭遇重大危机。
这个网页地址里的视频里，可以看到张秀琬和她的孩子，该视频摄制于2015年春季，张乙涛的公司破产发生在2015年岁末，而他和妻子的关系破裂则是在2018年。
7.分红。
二零一七年派发红利一亿元整，二零一八年派发红利一亿六千万，二零一九年派发红利两亿九千万，二零二零年派发红利两亿四千万，二零二一年派发红利两亿四千万。
目前元祖市值45亿，2.4亿分红对应5.3%的分红率。
元祖每年的后续资金需求不大，因此绝大部分钱能用于分配收益，2021年利润有七成给了分红，前两年这个比例还要大些。
元祖的董秘曾经表示过，接下来几年派发股息不会低于当前水平。换句话说，如果现在根据市价购入股票，往后几年至少可以获得5分的红息比例。不过过高的股息发放会造成公司留存资金不足，进而可能引发估值下调，比如原先或许能给予20倍定价，可因留存资金有限，每年公司净资产增长缓慢，最终只能给予18倍定价。
四、估值
元祖的经营模式很简单，主要是直接开店售卖蛋糕、月饼、粽子和糕点礼盒，这种模式很直接。它的主要优势在于设计出色，产品质量好，因此很适合作为礼品送人。虽然它不断地开设新店，价格也时常调整，但每年的收入增长并不快。现在最让人关注的是，电商业务能不能带来快速的增长。我个人觉得，对它的估值应该保持谨慎，并且要依据每年的实际经营状况来调整，这样做可以减少风险。
2022年预期国内生产总值提升5.5%，并且当前正积极推动社会财富普遍增长，元祖作为一家面向大众的消费公司，往后三年的营业收入增长幅度理应超越经济增速，回顾其公开上市历程，除了2020年特殊情况，其余年份均能实现每年增长一成。
元祖在2021年实现了25.8亿元的总收入，预计接下来三年内将维持每年6%的增长速度，到2024年总收入预计能达到30.7亿元，其净利润率为14%，净利润为4.3亿元，当前市场估值为18倍，据此推算其内在价值约为77亿元。
因为年分红比例是百分之五，所以算三年整体获利状况要加上三年内累积的百分之十五分红所得。
当前市值达到四亿五千万元，与内在价值七亿七千万元相比，存在七成之一的增长余地，同时三年期间能获得一成五的分红回报，合计三年的潜在获利可达八成六。
最终，为了防止大家草率行事，我必须强调：我极有可能判断失误，我的看法或许掺杂着主观臆断和失误之处，只能供大家参考，最终务必经过个人独立思考、深度探究之后才能做出决定。
我将长期分享优秀企业的研究及估值，欢迎关注。