分析师）Rexi
核心内容
处方流向院外，带量采购实施，还有医药电商平台如京东健康快速发展，这些因素促使医药零售连锁行业发生了结构性调整，不过目前来看，这个行业仍然很有前景。
头部药店集团当前正经历迅猛发展，资本市场同时出现众多二线药店企业上市的现象。
3、大参林具有差异化优势，盈利能力突出。
12月8日，医药电商京东健康（06188.HK）在香港完成首次公开募股，此举点燃了投资界的关注，线上药品销售的新纪元已然开启。医药行业借助互联网的转型不断深化，同时相关政策的调整以及市场条件的演变，已经迫使众多药品零售连锁企业去探索新的发展路径。
医药销售领域有哪些领先企业，其经营状况怎么样呢？京东医疗、阿里医疗会对医药门店产生什么影响？
连锁药房第二梯队上市潮来临
当前国内人口呈现老龄化趋势，医药零售连锁行业在过去五年中持续展现出蓬勃的发展态势。在上海证券交易所，有五家医药零售企业挂牌上市，它们分别是益丰药房、大参林、老百姓，在深圳证券交易所则有一心堂，此外本月健之佳也成功登陆上海证券交易所。
12月1日云南健之佳完成首次公开募股，它代表了大参林2017年上市场后，连锁药店领域又一家新成员的加入。到12月10日股市收盘时，该公司的股票价格比发行时的定价增加了大约90%。健之佳此次通过IPO的主要目的是为了实现业务的快速扩张，公司制定了在未来三年内增设1050家分店的发展目标。
中国资本市场正在经历第二梯队连锁药店公开募股的高峰期，其中健之佳率先行动，山东漱玉平民、湖南达嘉维康、湖南养天和紧随其后，都在创业板递交了首次公开募股的申请材料，而它们的行业对手除了“四大金刚”之外，还包括国大药房、桐君阁、同仁堂等诸多带有“国”字头的企业参与竞争。
这个行业之所以参与者众多，是因为医药零售连锁既属于零售领域，又属于医药领域，但它不介入药品的生产环节，也不参与价格制定，规避了医药研发的风险，同时受带量采购的影响也相对轻微，因此被认为是一门不错的生意。
医药零售行业投资的核心逻辑主要在政策引导及老龄化趋势上。
药店分销中，开方药的增幅远超非处方药，处方流向药店为连锁店提供了增长机遇。根据2019年中国药品销售三大渠道的销售额比例，公立医院渠道的占比最高，达到约三分之二，其次是零售药店，占比约为四分之一强，公立基层医疗机构渠道的占比约为十分之一。2012至2019年间，药店销售占比持续增加，非处方药销售增长显著，且增长速度加快。
医药流通领域属于医保药品供应范畴，由于集中采购政策，未中标仿制药进入零售药店销售，促使药店渠道重要性增强，其中大型医药连锁企业表现更为突出。
老年人口比例持续上升，促使药品零售行业迎来新的发展机遇。通过加强对慢性病患者长期服务，某家医药门店的统计资料表明，顾客平均用药支出在一年内实现了显著增长，从最初的270元大幅增至1700元。这一变化反映出医药零售市场活力增强，促进其发展的动力因素也随之增多。
医保政策支持在线诊疗，使常见病和慢性病远程问诊能够使用医保资金报销，同时研究让药店直接处理处方药的付款流程，这使得药店的整体销售额稳步上升，尤其是购买处方药的顾客消费金额明显增长。
医保控费政策不断收紧，导致管理混乱、违规使用医保卡的小药店纷纷倒闭，这为管理规范的连锁药店提供了发展良机，促使它们加速合并。美国零售药店市场由三家大型企业主导，占据九成份额，日本前十家企业控制了七成市场，相比之下，中国前十家企业的市场占有率仅为两成，说明国内市场整合才刚刚起步，行业集中度有极大的提升潜力。
别的国家里头，比如美国和日本，我们国家的医药零售行业连锁化程度不高。国内药店的连锁比例只有52.14%，跟美国的63.25%和日本的87.12%比起来，提升的余地还非常大。
从大参林看连锁药店“四大金刚”
国内连锁医药企业尚未产生全国性领导者。连锁经营模式需要在特定区域具备足够密集度方可获取成本效益，所以四大连锁药企的网点布局呈现显著地域特征，云南健之佳、重庆桐君阁药房、辽宁成大方圆等连锁机构同样在各自属地具备市场优势。
大参林最初扎根广东，其发展策略是先巩固华南市场再向全国拓展，后来兼并了华北、东北及西北的企业；一心堂从云南出发，主要经营范围扩展到西南及七个省份；老百姓药店采用直营、星火、加盟和联盟相结合的多种经营方式，业务遍及全国二十二个省，超过一百个地级市；益丰药房主要经营华东和华南九个省份，于2019年借助自主建设和收购手段，将业务拓展到了河北和北京。
四大连锁药店售卖的商品区别不大，接下来，我们将重点研究经营状况更优的大参林，展开深入剖析。
大参林这个企业成立于1999年，其经营范围包含药品生产、药品零售以及药品批发，是一家规模较大的综合性公司，并且这家公司于2017年成功在上海证券交易所挂牌交易，成为上市公司，这家公司对于养生保健产品市场投入了较多精力，已经将人参鹿茸这类产品推广到了河南、广西、福建等多个省份，根据记录显示，到2020年9月30日为止，这家公司总共经营着5541家店铺，在这之中有145家是加盟经营的店铺。
零售业态普遍呈现出高度的发展潜力，一家店铺的经营模式可以轻易被复制，每新增一家分店都会带来相应的收益增长，因此门店数量的增加往往伴随着整体经营效益的提升。在这种情况下，投入大量资金扩张和抢占市场份额便成了众多连锁医药机构的核心策略，仅在2020年第三季度，四家主要连锁药房就新增了1709家门店。随着全国范围的拓展步伐不断加快，不同区域之间的商业竞争也必将日趋白热化。
多数上市公司倾向于通过增设直属网点和整合其他公司来拓展业务范围。增设直属网点主要依靠自身营业额的提升和开支的约束；整合其他公司则能迅速提升经营体量，不过具体效果与所整合的企业息息相关。
大参林的扩张主要依靠自行开设，兼有收购，其发展速度相比另外三家要慢一些，比较注重稳步推进。今年上半年，大参林在华南和华中区域持续拓展，华东区域上半年增长了百分之六十五点四九，东北、华北和西北区域实现了百分之六百零五点一二的迅猛增长，这主要得益于该区域通过收购门店所创造的收入。2020年上半年度，大参林增设了822个零售网点，其中611个是由企业直接开设的，占比达到73.3%。该企业自从2017年公开募股后，资金状况一直很好，预计往后通过收购和拓展来扩大经营规模的前景不错。
然而，发展过速会损害财务状况及资本运用效率。以扩张最为迅猛的连锁药店老百姓医药为例，2018年至2020年第三季度间，该企业实施了37项并购活动，增设了将近600家分店，并控股了数家地方性医药连锁公司，门店总量即将超过一心堂跃居行业首位。与此同时，其负债占比从2015年的39.69%攀升至2020年前三季度的57.18%。大参林在2020年第三季度的资产负债比大约是48.07%，这个数值处在恰当的区间，同时公司没有长期负债。
另外，企业合并会显著提升其无形资产价值，若被收购方业务表现不良，便有很大可能面临资产价值缩水的问题。到2020年中期，大参林拥有114.5亿元的无形资产，比一心堂的108.4亿元稍多，而同期老百姓和益丰药房的这一数字分别达到了208.8亿元和309.3亿元。
大参林的销售途径以面向个人顾客为主，此外也从事大宗商品交易和商品制造活动。企业负责集中采购各类商品，并将其分配到各个连锁经营网点。各网点依照总部确定的定价方案和宣传方案，向最终购买者提供商品。公司依靠商品卖出价与买入价的差额，以及开展促销活动收取的服务费用来获取收益。
元气资本在调研中发现，大参林采取多种营销手段，其团队工作成效显著，借助折扣券等促销活动，成功吸引了大量中老年群体。此外，该公司持续开拓新的业务增长点，包括医药网络销售（涵盖线上到线下模式、面向个人销售模式）、药品处方转移平台上的零售药店、专业药物调配中心、智能化药房以及中草药诊疗机构等。2019年，大参林设立了加盟业务部门，开始发展加盟经营模式。
从收益水平来看，四家大型医药零售企业的毛利润率介于30%到40%之间，净利润率在5%至10%之间，大参林在这两项指标上都表现突出，前三个季度即便在抗疫产品价格管控和销售比例增加的背景下，其毛利润率依然达到了38.58%。从净资产回报率（TTM）这个指标来看，大参林在所有主要药店中表现最佳，其数值达到20.30%。相比之下，位列其后的是老百姓药店，该数值仅为14.49%。
药店售卖的商品大致相同，我们觉得，大参林赚钱比同行多的主要原因，是它有特别的商品和地方上的好处。华南地方经济比较好，人们的生活方式让很多人需要补品和养生健康商品。大参林抓住了这个市场机会，重点发展了人参鹿茸这类补药业务，因此有了很明显的优势，在喜欢养生的顾客里有很好的名声。
这家公司主要售卖中西成药,还有人参鹿茸这类补品,以及中药饮片、健康产品和非药品,像医疗器械、消毒用品之类的。其中人参鹿茸这类补品和非药品的利润率,要高于其他公司。
从产品构成分析，中西成药的销售收益在公司整体业务营收中占比稳定在百分之六十五左右，是零售业务的核心构成部分；非药品类产品为公司第二大业务板块，其贡献的收入约占总营收的百分之十七，该类产品的毛利率约为百分之五十三；参茸滋补类药材是公司的特色产品线，其销售金额占主营收入的比重维持在百分之十三左右，构成公司第三大营收来源。
大参林参茸产品利润率非常可观，达到41%的水平，企业计划借助广州紫云轩饮片厂的正式运营以及玉林饮片厂的规划建设，来扩大生产规模，以此巩固和提升人参、鹿茸、营养品等高利润商品的竞争地位。
另外，大参林的自有品牌销售额占其总营收的三成，其旗下有专门销售非处方药品和医疗器械的可可康品牌，也有专注于滋补养生的紫云轩品牌，以及经营美妆产品的恩莱芙品牌等。
药品集中采购现在进入了第三阶段，医保目录内药品的盈利空间正在压缩，市场竞争变得愈发白热化，从长远来看，国内实体药店的整体利润率有可能会降低。而大参林特有的参茸补品的高利润特点不会受到影响，甚至在经济进步和健康观念增强的情况下，其利润空间有望持续扩大，因此，在药店整体利润率下滑的环境里，大参林参茸补品的赚钱能力会显得更加突出。
衡量连锁药店经营能力有个普遍参考标准，就是每平方米面积能创造多少销售额。中信证券研究部门统计，今年上半年，四大药店中，大参林的单位面积产出最高，达到每平方米89元，这个数值是一心堂的两倍。益丰药房和老百姓大药房的单位面积产出差不多，大约是每平方米60元。大参林2019年每日每平方米平均产出为86元，今年前六个月该数值提升了3元，这表明大参林的整体运作水平稳步提高，成本控制方面表现优异。
从运作水平来看，大参林的应收账款周转情况是整个行业中最出色的，达到了19.29%，这说明该公司能够迅速将应收款项转化为现金，运营管理效能较为突出。大参林的存货周转状况相对滞后，仅比一心堂稍好，但与其他同类型企业相比没有明显差距，因此整体资产周转水平依然保持较高状态，这反映出其供应链组织管理能力较强，店铺经营运行稳定可靠。
根据市场价值统计，到12月10日为止，前四大医药零售企业的规模排序依次是：大参林（资产值达539亿元）、益丰药房（资产值达495亿元）、老百姓（资产值达274亿元）以及一心堂（资产值达144亿元）。参照大参林过往市盈率与整个行业过往市盈率的平均水平，当前大参林的市盈率显得偏高，其TTM市盈率约为53.44倍，这个数值超过了一心堂的34.71倍，高出后者超过50%。
但是依据PEG系数分析，目前四家主要药店中，大参林是唯一一个低于1的，数值在0.87左右，而最高的益丰药房达到了2.13，所以说从未来增长预期角度考虑，大参林的市场估值可能并没有被过分看高。
医药电商及政策对连锁药店的威胁
二零二零年十二月八日京东健康完成首次公开募股并开始交易，时任京东健康医药部主管及战略投资担当的金恩林在二零一九年十月表示，京东大药房的经营额已经超过了同时期一心堂、老百姓、大参林和益丰大药房这四家公司总收入的总和。京东健康短短三年间，就发展成国内医药零售领域规模最大的企业，建了11个药品仓库，外加230多个各类仓库，业务遍及200多个城市，患者用药最快能在半小时内收到。到12月14日为止，京东健康的市值已经达到4134亿港元，这个数字几乎等于阿里健康（00241.HK）和平安好医生（01833.HK）市值的总和，阿里健康当前市值为3444亿港元，平安好医生则是1014亿港元。
过去，药品零售的运营方式造成药品定价在地域、渠道等方面存在明显不同。现在由于网络销售渠道的加入，药品最终销售信息得到全面掌握，相同品牌相同规格的药品在不同城市、不同店铺的价格变得高度公开，实体药店能否在各个区域继续保持丰厚利润，现在成了一个疑问。与连锁药店高达四成的毛利相比，京东健康在2020年上半年的商品营收毛利仅达一成五，若计入服务营收，整体毛利也仅维持在二成五左右。
元气资本觉得，目前医药电商的主要好处还是集中在非处方药领域，而处方药市场则更倾向于连锁药店，短期内医药电商对连锁药店的影响并不大，特别是在三四线城镇。
中国医保在处方药领域倾向于对各地实施差异化监管，现阶段电商平台主要承担的是中介平台的职责，其业务范围不仅涵盖实体医疗机构，还需与医保认证的实体零售药店建立合作关系。
现阶段，药品销售主要依靠医院附近的药店以及直接服务病患的药房，这考验着大型药店在供应链管理方面的水平，也检验了它们为顾客提供服务的本领。
医药电商平台会减少部分实体药店非处方药品的销售收益，网络购药和日常储备药品等行为，对传统药店非处方药品市场造成显著影响。价格是关键因素，大型网络医药公司利用其规模经济带来的成本和定价优势，加上平台自身的资金实力，能迅速扩大市场占有率。
从购买者方面考虑，医药网络销售主要面向年轻人群体，而六十至七十年代的中老年群体，特别是在三线四线城市，他们大多还是习惯于到实体药店买药，随着人口逐渐老去，这类人群对药品的需求量其实相当可观，而且药品的时效性要求很难调整，因为许多病人必须马上拿到药品才能立即服用，网络药店在这方面仍然难以满足这种时效性要求。
益丰药房11月18日发布的会议记录表明，网络销售处方药品确实能够应对“便捷”、“经济”以及“线下无法购买”的顾客问题，然而，年轻人的用药需求并不旺盛，换言之，这三个问题恰恰没有触及到最精通互联网的群体。有消息透露，益丰当前的线上线下结合业务在公司整体销售额中仅占百分之二的比例。
部分实体服务是无法通过网络实现的，比如检测血糖水平，实施药物注射，测量血压值等，此类服务能够吸引顾客到店，而后再借助药店的专业水准以及推广手段（例如会员体系），来维系顾客的长期光顾。
此外，政策的变化也会为连锁药店带来威胁。
集中采购虽然有助于处方向院外转移，但会压缩利润空间。如果按量采购使部分药品定价大幅下调，会波及药店零售价格，造成药店商品定价走低，进而削弱药店盈利能力。医院集中采购药品价格显著下降，价格意识强的病患会重新选择医院就诊。
药品行业急需更多执业药师。按照《药品经营质量管理规范》的要求，新成立药店必须雇佣执业药师，然而国内执业药师数量严重不足，企业雇佣执业药师将导致开支增加。
这项工作还需要医疗机构和医务人员协同进行，同时要配备专门的处方流转系统，并且国家医疗保障部门要对医保基金进行统一调配，虽然现在已经有部分区域在推动处方外流，不过实际进展可能没有达到目标。
另有学者强调，国内药铺分布极不合理，按照国际通行标准，每六千居民应设一家药店，我国当前是每三千居民一家，成都等城市更是达到每千八百至两千居民一家，明显供过于求。基于此观点，大型药店集团难以无限制扩张。
连锁药店正在转型
医药电商平台迅速崛起，国内领先连锁药店如一心堂、老百姓、益丰药房、大参林等纷纷与其达成战略合作，双方通过差异化竞争与协同合作构建新型关系。
最近，普通民众和腾讯产业投资基金的子公司林芝腾讯达成了战略合作意向，计划借助腾讯的自身条件，促进“新零售”计划的实施；一心堂在海口开设了第一家药妆店，店内设有韩国护肤品专门区域，国产护肤品专门区域、口腔保健专门区域、中药调养专门区域、彩妆试用品专门区域、皮肤检查专门区域等。先前，京东健康和一心堂在北京达成了合作意向，决定共同推进药房门店的数字化革新，建立京东健康&一心堂联盟药房，整合互联网医院及医生资源，以此塑造全新的“互联网+医药零售”业态。
从另一角度讲，连锁药店更加强调其零售属性。
日本药妆店售卖的商品种类丰富，除了药品，还包含化妆品、个人护理产品、日常用品以及健康食品等，药品销售额只占总销售额的三分之一，其他商品销售额则占了三分之二；美国零售药店同样售卖食品饮料、化妆品和个人健康产品等非药品，旨在为顾客提供全方位的购物便利，根据CVS和两家公司2016年的财务报告，非药品销售收入平均占总销售收入的百分之三十。
参照美国CVS、Rite Aid以及日本松本清等企业的实践经验，连锁药店依靠药品吸引顾客，发展大健康领域的线下零售业务，前景十分广阔。
当前，医药零售业态正在发生深刻变革，领先企业持续扩大经营规模，市场估值依然处于高位，新兴药企频频获得资本关注，成为市场焦点。至于大参林这类连锁药店，其未来能否维持过往的盈利速度，又该如何应对线上药店竞争及政策调整带来的挑战，我们仍需保持关注。