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一、主营业务 评分：70
公司主要制作中西式糕点，属于烘焙领域，旗下元祖品牌在国内享有较高声誉，以打造“精美礼品品牌”为目标，围绕传统节日和季节变化，依据时令调整产品配方，例如春节、端午节、中秋节、踏青季、冰品季、丰收季、补冬季等，都会选用当季的特色食材进行生产。公司核心业务是销售中西式糕点作为礼物，这部分贡献了超过半数的总收入，达到56.64%，同时利润率超过51%个百分点，产品种类以月饼和粽子为主。公司针对单位员工福利、客户关系维护以及亲友馈赠等使用情境，设计了提货券预购方案，这种做法可以分两方面带来好处，首先，提前销售有助于了解大致需求量，据此调整生产计划，避免因库存积压造成经济损失，其次，预收的款项能够降低公司资金压力，提高资金周转率，对于购买者来说，提货券不仅容易携带，在用作礼物时也显得更为得体一年当中，端午节与中秋节前后是公司销售活动的高峰时段，特别是中秋节的销售额对全年的经营成果有着决定性的影响。蛋糕是公司经营的重要产品，其收入贡献达到36.84%，利润空间接近80%，主要满足顾客的生日庆祝需求，所以这一块业务在全年都能保持稳定发展。公司还经营着少量水果产品，这些产品主要源自台湾地区，主要用作赠送礼品，关于这部分业务的情况就不再详细说明了。整体而言，企业各项经营活动大多与赠送礼品这一社交活动相关联，这种情况下，出资方未必是最终享用者，因此消费者更加关注商品的知名度与优良程度，对成本的关注度也相应减小。公司目前的分销途径以实体店为主（约占六成），旗下设有超过七百零八家线下店铺（二零二零年时门店总数为六百七十七家），其中多数为直营，主要散布在长江三角洲以及四川、湖北等省份。网络销售现在占比较大，达到四成，主要借助网络商城和送餐平台来吸引顾客，接着由买家到实体店拿货，或者由店铺负责送货上门。烘焙类产品是日常必需品，其下游市场比较平稳，没有明显的循环波动，不过因为节日因素，收入会有时令性变化，每一年第三季度的经营成果特别显著。公司现在在上海和成都分别建立了工厂，前者大约能生产2000吨，后者大约能生产1000吨，整体运营遵循一个中心工厂配合众多零售点的模式，不过因为疫情的关系，预计华东地区的业务会受到相当大的冲击。
我国烘焙行业虽然发展时间不长，但市场体量持续增加，正处在高速扩张的关键阶段。国内烘焙品市场增长势头强劲，属于价值上千亿的领域，未来前景广阔。从2016年至2020年，该行业实现了年均11%的稳定增长，到2021年整体市场规模已经突破两千八百亿元大关。从长远角度分析，新冠疫情形势逐步稳定后，中国烘焙品产业整体容量会再度扩张，估计到二零二三年，该产业整体容量能达三千零七十亿元。因为进入领域不难，业内竞争者数量庞大，像好利来、85度C、幸福西饼、米兰西饼这些企业，每家店铺数量都超过一千家，不过它们主要在地方市场活动，几乎看不到覆盖全国范围的连锁企业。行业前五名的市场占有率刚刚突破十分之一，伴随民众收入持续增长，购买力将更注重烘焙品的味道和品质，品牌认同感会增强，中高端市场将形成竞争核心，行业领先企业有望实现迅猛扩张。企业目前经营门店数量超过七百零八家，在业内属于规模较大的连锁经营商，具备显著的规模优势。此外，企业主要面向礼品市场，与普通烘焙公司的发展方向存在明显差异。公司品牌影响力非常强，与好利来一直稳居国内烘焙行业领先地位。华东及四川区域市场已经发展得比较完善，但整体市场仍有相当大的拓展潜力。
烘焙产业在欧美等发达经济体已呈现成熟态势，2020年意大利民众人均消耗烘焙类食品数量为75公斤，美国该数值为30.3公斤。亚洲地区受饮食传统制约，烘焙行业进步迟缓，日本尽管同为发达经济体，但发展速度较快，其民众人均消耗烘焙类食品已达18.1公斤。国内市场普及程度尚浅，2020年人均享受的烘焙制品数量为7.3公斤，随着生活品质改善及烘焙产品接受度增加，未来可开发的领域相当可观。同时，采用中心化生产与终端销售相结合的经营方式，能够帮助大型公司有效控制开销、提高运作效能，产品品质亦可获得稳定，那些已经具备市场影响力的连锁品牌将有机会进一步拓展业务范围。
公司业绩提升的依据在于，烘焙领域整体规模逐步扩大，销售网络持续拓展，国家经济逐步回暖，市场趋向整合发展。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1981年；办公所在地：上海；
产品构成方面，中西糕点礼盒占比较高，达到56.64%，对应毛利率为51.51%；蛋糕类产品其次，占比36.84%，毛利率则显著更高，为78.84%；而水果类产品占比最小，仅为0.86%，其毛利率为37.37%。
该产品主要包括月饼、粽子这类节日食品，以及蛋糕等甜点，通常作为馈赠佳品使用。
销售渠道中，网络渠道的比例达到41.6%，实体渠道占58.4%。在实体渠道方面，直营店占主导地位，加盟店作为补充存在。
供应环节涉及购买谷物粉料、油脂、乳制品、蛋制品以及各类辅助材料，销售环节则将产品送达最终消费者手中
·主要客户：前五大客户占比1.29%；
·行业地位：国内蛋糕品牌知名度前三；
对手包括面包新语, 85度C, 杏花楼, 稻香村, 幸福西饼, 诺心LE CAKE, 克里斯汀, 巴黎贝甜, 好利来, 麦趣尔, 广州酒家, 五芳斋, 嘉华食品, 米兰西饼等店家。
本行业独有优势：首先在于品牌广为人知，其次体现为生产规模大且费用控制得当，再次是市场通路畅通无阻，最后是产品风味出众且品质上乘。
行业发展趋势：市场需要持续扩大，中国烘焙糕点领域扩张迅速，达到千亿级别的空间充满机遇，烘焙糕点从2016到2020年，平均每年增长速度为11%，到了2021年，整体市场体量已经超过2800亿元；品牌间的分布越来越集中，大型烘焙公司的成长速率，明显快于整个行业的平均水平。消费群体的文化素养、经济状况、购物态度持续进步，对品牌的关注度持续提高。现阶段国内行业顶尖五家的市场占有率为10.4%，产业集中度仍需增强；越来越关注食品的卫生与营养：伴随生活品质的提高，消费需求逐步升级推动行业进步，购买者更加重视个人身体状况，食品的卫生程度获得特别关注。此外，饮食的营养搭配也是购买者的重要要求。
公司盈利水平关键因素包括，国内生产总值提升幅度，基础物料成本起伏状况，市场通路开发情况。
另需关注，公司排名第二的持股人打算抛售不超过百分之一点七五的股份，而公司位列第三的持股人则准备减持不超过百分之二的股份。
二、公司治理 评分：70
公司实际控制者为张秀琬，其持有股份的比例大约为44%。公司管理层人员的年龄主要分布在四十岁到六十九岁这个区间，他们的薪资水平通常介于五十万元到一百九十万之间。公司内部不存在员工或管理层人员持有股份的情况，不过给予他们的奖励措施还算可以。
公司人员组成以业务拓展人员为主，属于以业务拓展人员为绝对核心的企业类型。2021年每位员工平均创造的营业额大约是五十四万元，每位员工平均获得的净利润大约是六万元，在相关领域中处于一般程度。
机构投资：主要持股者中，有六家共同基金和阿布扎比投资局，这些都被市场主力资金广泛看好。
公司上市将近六年，总共募集了6.10亿元资金，也派发了10.92亿元红利。在2021年，企业的分红比例达到了6.37%，而股利发放的比例更是高达70.42%，可以称得上是一家负责任的公司。
·大股东：持股比例为44%；股权质押率：0%
·管理层年龄：40-69岁，高管及员工持股：0%
职员总人数为四千八百三十四名，较之前增加了四十二名，其中从事技术研发的有七十八名，负责制造生产的有四百五十一名，从事市场营销工作的有三千九百五十名，拥有本科及以上学历的共有四百零八名。
员工平均创造价值，2021年每人产生收入五十三万六千九百元，每人获取利润六万一千五百元。
首次募集资金：2016年公司公开交易，总共募集到6.10亿元，累计派发股息红利达10.92亿元。
三、财务分析 评分：75
公司账面资金充足，预收款项和库存占销售总额的比重不大，固定资产总额为3.19亿元，而正在建设的工程投资为0.16亿元，这表明企业生产能力充足，没有进行大规模扩张，有息债务大约为1.56亿元，还债负担较轻；合同中的未实现收入为8.20亿元，这与公司的预购业务模式密切相关，负债比率大约在48.34%，整体资产配置情况良好。
利润表（重点科目）：2021年营业收入较上一年度增长了百分之十二点二，归属于母公司股东的净利润较上一年度增长了百分之十三点二七，这主要是因为销售的商品数量增加了，整体经营成果相比去年有所提升。2022年第一季度企业收入较去年同期增长了百分之七点九四，而净利润则大幅度减少了百分之九百七十点八八，这主要是因为通常情况下这个季度属于行业不景气时期，同时原材料价格和销售开支都有所增加，因此业绩与去年相比有所下降，另外第二季度上海的疫情也预计会对公司全年的经营成果产生不利作用。
核心财务数据审视：企业净资产回报率逐年上升，2021年已突破二十个百分点，处于良好区间；产品利润率存在一定起伏，大体稳定在六成上下，2022年上半程原料成本显著上涨，尽管企业对糕点类商品实施了提价措施，但第一季度利润率较去年同期依然出现下降情形。客户对产品定价不太在意，公司有调整价格的空间，而且材料成本在6月份开始下降，所以2022年整体利润率应该不会有太大波动；2019年到2021年期间，公司每赚一块钱的净利润在增加，2022年第一季度的业绩主要受到行业周期性因素的影响；公司资产使用效率一直不错，基本都在每块钱资产赚超过九毛钱的水平。
2022年第一季度资产负债表显示，企业持有现金及现金等价物3.65亿元，短期投资10.42亿元，客户欠款0.79亿元，预付费用0.34亿元，库存物资0.71亿元，其他流动资产0.51亿元；长期投资权益4.75亿元，固定资产3.19亿元，正在建设的工程0.16亿元，无形资源0.19亿元；应付给供应商的款项1.22亿元，未来需履行的合同义务8.20亿元，一年内需偿还的长期借款1.56亿元；公司注册资本2.40亿元，累计未分配的利润6.72亿元，所有者权益总额15.73亿元，全部资产总值30.46亿元，负债占总资产的比例为48.34%；支付给注册会计师的审计服务费用达83万元。
2022年第一季度经营成果如下：整体营收为4.36，同比增加7.94个百分点，整体支出为1.88，销售开销为2.28，较去年上升13.95个百分点，行政开销为0.30，同比增长16.90个百分点，技术创新投入为0.05，增幅达到37.91个百分点，融资成本为0.04，较前期下降13.93个百分点；最终实现净亏损0.20，降幅高达1570.88个百分点。
主要财务表现（2019年至2022年第一季度）如下：净资产回报率分别是17.17%、19.77%、21.67%和-1.25%；单股盈利为1.03元、1.25元、1.42元和-0.08元；营业毛利润占比是63.56%、61.71%、62.12%和56.97%；净利润占比为11.15%、13.03%、13.15%和-4.55%；总资产运用效率为0.97次、0.93次、0.92次和0.14次。
四、成长性及估值分析 评分：75
公司所在烘焙领域前景广阔，并且增长态势持续稳定。企业作为业内知名品牌，具备显著的品牌号召力。伴随国民消费能力的增强，加之公司销售网络持续扩大，其市场潜力预计将得到进一步挖掘。
评估其价值时，需考量其所属领域的特性，给予企业15至25倍的价值倍数。
公司在国内市场享有较高声誉，目前仅在江浙沪川四个省市开展业务较为完善，其他省份的市场正在逐步拓展，同时电商渠道也在持续扩大，预计公司市值很快将超过百亿。
预计收入将可能减少百分之十五，或者增加百分之二十，也有可能增长百分之十，同时利润率或将达到百分之十，或者提升至百分之十三，同样也有可能维持在百分之十三的水平
营收预期如下：2022年预计为22，2023年预计为26，2024年预计为29。
利润预期：2022年预计为2.2，2023年预计为3.4，2024年预计为3.8，这些数值表示在满足特定条件时的市场价值，需要依据真实数据做相应修正。
·市盈率假设：15-20倍
2024年价值预估范围是55亿到75亿，现阶段价值预估范围是30亿到40亿，这是按照每年25%的收益预期来计算的，具体股价区间在14元到16元每股，这个价格是不考虑股权分拆和红利分配的
五、投资逻辑及风险提示
发展前景依据：首先，该领域前景广阔，其次，市场正逐步走向整合，再者，本企业在该领域享有卓越的市场声誉。
主要优势包括，第一，拥有极高的市场认可度，第二，精通运用数据化管理体系，第三，构建了周密的客户关系网络。
风险需要关注，包括食品安全问题，还有原材料价格变动，以及环境方面的潜在危害。
·核心竞争力
1、品牌知名度
公司凭借多元化的产品种类、贴心的服务，延伸至“微博、微信、小红书、抖音、B站”五个主流平台，依据当前事件、平台特点及企业风格，构建轻松的生活氛围，触动顾客情感，宣传推广公司商品，加强企业品牌形象，增强品牌认知与好评度。
2、数字化运营
企业对线上和线下所有销售渠道实施数字化革新，涵盖宅配平台，着重于提升配送环节的效能与顾客感受；针对实体店铺，深入分析并运用数据，为店铺管理、经营策略及市场推广奠定数据基础；为厨房部门配备流程监管工具，有助于增强店铺产品制作的规范性和顾客的满意度。
3、完善的会员体系
公司采用线上和线下方式，相互促进，将客户转化为内部用户，借助会员制度，运用内容推广、日常管理、优质服务、持续购买、口碑传播等销售手段，形成吸引-交易-送达的销售流程，借助社群交流、会员优惠等途径，增强会员购物感受和社群凝聚力，开展多样化会员服务。
·风险提示
1、食品安全风险
企业凭借严格的食品安全监管体系自我约束，致力于让顾客吃得放心，但难免会出现个别失误，进而损害企业形象，造成潜在危害。
2、原材料成本波动
公司大量购入面粉、油脂、糖以及鸡蛋等物资，其价格会因收成好坏、气候状况、市场供求等因素而出现变化。当采购成本显著上升时，会对公司的利润率造成不利影响。
3、环境保护风险
企业制造活动必然伴随声响、污水及固体垃圾排放，组织对此向来关注，着力妥善处置以降低对生态的破坏。组织还将遵循监管部门规定，不断完善厂区环境治理设备，力求降低环境危害。
六、公司总评 （总分71.25）
元祖股份是大陆烘焙领域一个颇具名气的公司，其创始人源自台湾地区，于1993年把大陆的首家店铺开设在上海的四川北路。此后公司踏上了持续发展的历程，到2021年底，旗下的实体店铺数量已经突破七百家，在国内市场形成了显著的规模效应。该企业敏锐地捕捉到了国人在节日期间有互赠礼品的传统习俗，因此将礼品业务作为核心发展方向。国内民众购买力增强，烘焙产业预计能持续发展，公司在国内的销售网络尚有扩展余地，当前企业价值处于恰当范围，并且每年丰厚的回报以及该行业的稳健特质，使得公司具备投资价值。
评定等级：最高等级为AAA，分数需达到或超过85分，次高等级为AA，分数介于77分至84分之间，再次等级为A，分数在70分至76分之间，中等等级为BBB，分数范围是60分至69分，中低等级为BB，分数在55分至59分之间，低等级为B，分数为50分至54分，最低等级为CCC，分数不超过49分